De afgelopen maanden heeft ethereum de wind in de zeilen gehad. Ether steeg ten opzichte van bitcoin flink in waarde, en diverse grote ontwikkelingen komen bij elkaar. Heeft dat de kans op de flippening, het moment dat bitcoin in waarde gepasseerd wordt door ether, vergroot? Dit is onze bull case voor ethereum.

Samenvatting

  • Grote ontwikkelingen in de laatste zes maanden, zoals strenger monetair beleid, overstap naar Proof-of-Stake en oplossingen voor schaalbaarheid komen nu bij elkaar.
  • Hierdoor zien analisten ether in toenemende mate als geld met eigenschappen die aantrekkelijk zijn voor professionele beleggers en hodlers.
  • Er zijn nog grote risico’s en veel hobbels te nemen, maar de samenvloeiing van technische ontwikkelingen en gebeurtenissen buiten ethereum hebben de kans op succes de laatste maanden sterk vergroot.

In deze Bitcoin Alpha vragen we je eventuele eerdere oordeel over ethereum en je ideologische overtuigingen aan de kant te leggen, met open blik te kijken naar wat er bij ethereum gebeurt, en met ons mee te redeneren over hoe dat kan uitpakken.

Niet altijd loopt de toekomst zoals je denkt dat die zou moeten lopen. Niet altijd wordt de beste technologie het grootst. Terwijl bij geld de omvang van het netwerk - de adoptie - allesbepalend is. Duik met ons mee in de wereld van ethereum!

Game changer

Voor zomer 2017 had ik maar een bescheiden deel van mijn vermogen in bitcoin. Ik vond bitcoin heel interessant vanuit technologisch, economisch en ideologisch perspectief, maar aan de financiële kant - er daadwerkelijk stevig in investeren - zag ik nog beren op de weg.

De reden was dat ik verwachtte dat overheden het wereldwijd op gecoördineerde wijze zouden verbieden. Dat men in de loop van 2017 uitdrukkelijk koos om te gaan reguleren, was voor mij een game changer. De realiteit veranderde, en dus mijn portefeuille ook.

Als beheerder van je vermogen is het verstandig om niet verknocht te raken aan je overtuigingen en één bepaalde toekomstverwachting.

Een strategie daarvoor is meerdere toekomstverwachtingen maken, en aan die verschillende scenario's een waarschijnlijkheid koppelen. Je hoeft dan niet telkens als je nieuwe informatie krijgt je hele toekomstbeeld bij te stellen, maar slechts te draaien aan de knoppen van die waarschijnlijkheden.

Deze strategie kun je toepassen op de lange termijn van 5-10 jaar:

  • Het eerste scenario is de toekomst waarin bitcoin de functie van ‘digitaal goud’ waarmaakt, voor bedrijven en particulieren een spaarmiddel is, en een totale marktwaarde van 10 biljoen dollar krijgt.
  • In een tweede scenario zijn we op weg naar hyperbitcoinization, waarin bitcoin het wereldwijde geld wordt, met een marktwaarde van (veel) meer dan 100 biljoen dollar.
  • In een derde scenario wordt bitcoin door toeval of geweld ingehaald en geabsorbeerd door een ander project, bijvoorbeeld ethereum.
  • In een vierde scenario falen alle cryptovaluta die niet door een overheid worden uitgegeven. Bijvoorbeeld door bepaald soort regulering, of omdat overheden zelf sound money gaan maken.
  • In een vijfde scenario... enfin, je begrijpt het: mogelijke toekomsten te over.

Aan die mogelijke toekomsten kun je een waarschijnlijkheid koppelen, en die bijstellen naarmate de werkelijkheid zich ontvouwt.

Let op dat voor mij deze verdeling van waarschijnlijkheden helemaal losstaat van wat ik het liefst zou willen dat er gebeurt. Natuurlijk heb ik ook mijn ideologie, voorkeuren en wensen, maar als beheerder van mijn vermogen en als onderzoeker is het handig om die wensen even te kunnen parkeren.

Nieuwe informatie kan de kansen van verschillende scenario's laten verschuiven. Dat men in 2017 besloot om te gaan reguleren in plaats van verbieden, is daar een voorbeeld van. Maar mogelijk ook de opkomst of ondergang van ethereum.

We hadden het tot nu toe over scenario's voor de lange termijn. Maar dit is net zo goed bruikbaar voor je verwachting van de komende twee weken of zes maanden. Als handelaar helpt het om lenig en flexibel je standpunt aan te passen.

De ontwikkelingen bij ethereum kunnen effect hebben op je verwachtingen voor de korte en de lange termijn. Of je nu een hodler of een handelaar bent, hier zicht op hebben kan geen kwaad!

Zes maanden

Laten we om te beginnen de grafiek van bitcoin en ether er eens bijpakken.

Bitcoin en ether (geïndexeerd, 21 oktober 2020 = 100)

Op 21 oktober, iets meer dan een half jaar geleden, begon bitcoin aan z’n spraakmakende stijging van grofweg 10.000 naar 60.000 dollar. Anders dan veel analisten verwacht hadden, hield ether de sprint van bitcoin aardig bij. De koers van ether uitgedrukt in bitcoin bleef redelijk stabiel rond de 0,03 btc. Anders gezegd: je kreeg zo’n 30 ether voor je bitcoin.

Op 24 maart 2021 houden bitcoin-maximalisten op Clubhouse een feestje om de aanstaande dood van ethereum te vieren. Precies die dag begint ether aan de stijging van 1536 naar 4350 dollar terwijl bitcoin min of meer vlak blijft. De ratio steeg van 0,029 naar 0,082. Van 34 naar 12 ether per bitcoin.

Screenshot van Clubhouse op 24 maart 2021

Wat is er gebeurd in het afgelopen half jaar dat deze wederopstanding rechtvaardigt? Laten we eens een aantal ontwikkelingen langslopen.

Op 1 december is de beacon chain van Ethereum 2.0 live gegaan. Op 4 november werd het deposit-contract vrijgegeven en bij lancering was er ruim 670.000 ether vastgezet door validators in het nieuwe Proof-of-Stake-netwerk. Inmiddels is dat ruim 4,4 miljoen ether.

In de loop van februari steeg de activiteit op Binance Smart Chain als een raket. BSC is een kopie van ethereum met veel hogere capaciteit, ten koste van decentralisatie. Dit laat zien wat de potentie is voor ethereum als schaalbaarheid is opgelost en de transactiekosten (in layer-2) lager zijn. Ook bekrachtigt het de ethereum virtual machine (evm) en solidity als standaarden.

Op 5 maart maakt het Chinese IT-bedrijf Meitu bekend dat ze voor 40 miljoen dollar aan cryptovaluta hebben gekocht, ongeveer 50/50 verdeeld tussen bitcoin en ether. Bedrijven en instituties zetten niet alleen bitcoin, maar ook ether op de balans. Recent maakte ook ARK Invest bekend voor 20 miljoen dollar aan ether te bezitten.

Op 11 maart verkocht Beeple zijn intussen wereldberoemde kunstwerk voor 69 miljoen dollar. Het markeert de doorbraak van NFT’s in de wereld buiten crypto. Atleten, muzikanten, ontwerpers, schrijvers, gamers en influencers trekken heel nieuwe groepen gebruikers de wereld van digitaal eigendom in.

Op 22 maart introduceert Justin Drake, onderzoeker bij de Ethereum Foundation, het verhaal van ether als ultra sound money bij een groot publiek. Door de combinatie van EIP-1559 en Proof-of-Stake zal ether deflatoir worden. Schaarser dan bitcoin, zo is de boodschap.

Op 21 april schrijft Raoul Pal een draadje over ethereum en zijn vermoeden dat ether voorlopig beter gaat presteren dan bitcoin.  Het markeert de toegenomen interesse van professionele investeerders voor ethereum als ecosysteem en ether als asset.

Op 6 april lanceert dYdX als eerste grote project een nieuwe versie op een layer-2. Hun keuze voor ZK-rollups blijkt goed uit te pakken. Op 5 mei ging Uniswap V3 live en de lancering van hun layer-2 op basis van optimistic rollups staat voor de deur. Vertrouwen in schaalbaarheid neemt toe.

In de loop van april en mei nemen discussies over het energieverbruik van bitcoin in heftigheid toe, met als voorlopig hoogtepunt de tweet van Elon Musk op 13 mei. Ethereum spint hier garen bij door hun overgang naar Proof-of-Stake te benadrukken.

Verhaallijnen komen bij elkaar

De ethereum-community is de afgelopen tijd sterker geworden. De dromen, verhalen en memes die de gemeenschap samenbinden worden gedurfder en samenhangender.

De ethereum-community is ook diverser geworden. Decentralized finance trekt mensen uit de financiële sector. De opkomst van NFT’s brengt artiesten en sporters. Rendement op je ethers door Proof-of-Stake maakt traditionele investeerders comfortabel.

Breng daarbij de verhaallijn dat de koers van bitcoin de laatste drie maanden vooral zijwaarts gaat, en dat Elon Musk is begonnen met het shillen van dogecoin, en het plaatje dat de ethereum-community schetst is compleet:

  • ETH profiteert van de aandacht voor DeFi en NFT’s
  • ETH gaat schaalbaarheid eerder oplossen dan bitcoin
  • ETH overtoept bitcoin op schaarste met ultra sound money
  • ETH ontwikkelt een sterke community en sterke memes
  • ETH loopt weg met de klimaatboodschap
  • ETH maakt hodlen aantrekkelijker dan bij bitcoin omdat je rendement krijgt door te staken, en door DeFi makkelijk kunt lenen tegen je ether
  • ETH leent zich beter voor klassieke waarderingsmethodes omdat staking rendement oplevert
  • ETH is aantrekkelijker voor tech-ETF’s omdat staking rendement oplevert
  • ETH is interessanter voor ontwikkelaars omdat de budgetten groter zijn en de technologie spannender

Ether was de afgelopen jaren al geaccepteerd als ‘there to stay’ door de buitenwereld. Het heeft al legitimiteit van toezichthouders. Het heeft al toegang tot institutioneel geld. Het heeft al een groot netwerkeffect.

De ethereum-community benadrukt dat door te zeggen dat er maar twee munten zijn die hebben bewezen dat gebruikers ook echt willen betalen voor gebruik in de vorm van transactiekosten, en dat zijn bitcoin en ether.

Voordat we naar de toekomst gaan kijken, wil ik nog drie punten wat verder uitdiepen.

Ethereum en schaarste

Vorig jaar ontstond er een polemiek tussen bitcoiners en ethereans over de schijnbare desinteresse van de ethereum-gemeenschap in de inflatie van ether - de exacte supply zou niet eens fatsoenlijk te bepalen zijn. Nu lag dat allemaal wat genuanceerder dan bitcoiners deden voorkomen, maar het punt is in elk geval luid en duidelijk aangekomen.

Op dit moment is de issuance ongeveer 13.600 ether per dag voor de PoW-chain en 1000 ether per dag voor de PoS-chain. Bij elkaar 14.600 ether per dag.

In juli of augustus zal de London-hardfork plaatsvinden, waarmee EIP-1559 actief wordt. Vanaf dat moment zal een deel van de transactiekosten worden verbrand, wat nu zou uitkomen op meer dan 6.000 ether per dag. Dat verlaagt de inflatie van 4,6% naar 2,7% per jaar.

Eind dit jaar staat de overgang van PoW naar PoS gepland, al houdt de community de mogelijkheid open dat het begin 2022 wordt. Het aantal ether dat dan voor staking vastgezet is zal wat toenemen, maar het aantal nieuwe ethers dat dagelijks in omloop komt is vermoedelijk niet veel hoger dan 1.300. Het verbranden van de transactiekosten maakt ether deflatoir: het aantal ethers in omloop daalt elke dag met duizenden.

De ethereum-community heeft het daarom over ‘peak-ETH’ - het hoogste aantal ether dat ooit in omloop zal zijn, waarna het zal dalen. Men voorziet dat dit onder de 120 miljoen blijft, en daarna in 10 jaar daalt naar 100 miljoen.

De schok van de overgang van +4,6% inflatie naar -1,5% inflatie zou nog veel groter kunnen zijn dan van de laatste bitcoin halving waarbij de inflatie van +3,8% naar +1,9% ging. De term ‘triple halving’ wordt gebruikt om aan te geven dat het evenveel impact zou hebben als drie bitcoin-halvings.

Naast de afgenomen nieuwe supply voorziet men een toename van ethereum die voor lange tijd vast zit in decentralized finance (nu zo’n 10 miljoen ether) en in het staking-contract (nu zo’n 4,4 miljoen ether).

Ether als productive asset

Bitcoin krijgt soms de kritiek dat het lastig te waarderen is vanuit een traditioneel financieel framework. Het heeft geen intrinsieke waarde, er is geen cashflow, je hebt altijd een greater fool nodig, enzovoorts. Ook in het gesprek bij de Cryptocast van BNR met Joost van Kuppeveld kwam dit telkens terug.

Voor ether is dat nu niet anders, maar dat verandert na de overstap naar Proof-of-Stake. Als validator ontvang je zonder veel extra risico een vergoeding van op dit moment zo’n 7 procent per jaar. Dat bedrag wordt echter een stuk hoger als de transactiekosten ook naar de validators gaan. Justin Drake schatte in dat een rendement van 25 procent per jaar in het begin waarschijnlijk is.

Dat zou opzienbarend zijn en in de maanden na de livegang veel nieuwe stakers aantrekken. Het aantal vastgezette ethers neemt daardoor toe en het rendement gaat omlaag. Naar 8 tot 10 procent? Alsnog fenomenaal.

Dit zou ether tot een geweldig spaarmiddel maken. Bij bitcoin moet je voor een rendement van 2 procent tegenpartijrisico bij BlockFi accepteren. Goed nieuws voor hodlers dus. Maar ook voor institutionele partijen die vanuit wetgeving of toezicht op zoek zijn naar zogeheten productive assets - bezittingen die een rendement opleveren. En denk aan ETF’s die ether in hun bezit hebben en het rendement uit staking herbeleggen en zo in waarde toenemen ook bij gelijkblijvende etherkoers.

Hoewel het slechts een neveneffect is, geeft het ethereum de wind in de rug als journalisten en economen hierdoor grip krijgen op ether en het in hun modellen past.

Ether en koersdoelen

Raoul Pal veroorzaakte begin januari al opschudding met zijn stelling dat netwerkeffect de belangrijkste indicator is, en dat ether daarom in deze bullmarkt al tot aan 20.000 dollar zal stijgen. Niet veel later verlegde hij het zwaartepunt van zijn crypto-portefeuille naar ether.

Su Zhu & Kyle Davies van Three Arrows Capital noemden een koersdoel van minimaal 25.000 dollar deze bullmarkt.

Nikhil Shamapant gebruikt geldstromen als basis van zijn analyse en komt tot een koersdoel van 30.000 tot 50.000 dollar voor ether begin 2023. Dat is het basisscenario, een blow-off top zou tot 150.000 dollar per ether kunnen komen.

Justin Drake gebruikt de verwachte transactiekosten als inkomsten voor de stakers om met een P/E-ratio van 50 op een waardering van 51.000 dollar per ether uit te komen als middelste van alle aannames.

Bij een waardering van 50.000 dollar per ether hoort een totale marktwaarde van 6 biljoen dollar, zo’n 6 keer zo groot als bitcoin op dit moment is. De vraag is dan welke marktwaarde bitcoin op dat moment zou hebben. Nog veel groter? Of is bitcoin dan kleiner dan ether?

The flippening

De laatste weken gaat het snel. Rapporten en podcasts die ether waarderen als ‘productive asset’ én ‘sound money’ vliegen je om de oren. Er wordt meer ether gekocht dan bitcoin bij exchanges. Verhalen van bitcoinmaximalisten die nu - achter de schermen - ether kopen duiken steeds vaker op.

Pantera Capital schreef op 10 mei in hun investor letter:

We think this is the beginning of the market re-rating Ethereum for EIP 1559 and Proof of Stake.  These two changes will lead to ethereum being a deflationary asset where each block negative ethereum are issued.  This means ETH will be a more deflationary asset than bitcoin.

Ethereum has a massive ecosystem of decentralized finance use cases with rapidly growing adoption.  Combine these two dynamics and we think Ethereum will keep gaining market share relative to Bitcoin.

Dat brengt ons bij de vraag die bij velen op de lippen brandt: komt er een flippening?

Nadat bitcoin in december 2017 een all time high van bijna 20.000 dollar had bereikt, kletterde de koers in elkaar en stond zes weken later al op 6.000 dollar. Een typische blow-off top zoals je die ziet aan het eind van een door uitzinnige speculatie gedreven hype. Die hebben we nu nog niet gezien, overigens.

Handelaars stuurden hun kapitaal van bitcoin naar andere munten, waaronder ether. De ICO-gekte was nog in volle gang. De totale marktwaarde van ethereum kwam steeds dichter bij die van bitcoin. Begin februari leek het er even op dat ether ‘bitcoin zou flippen’ en de eerste plek zou overnemen. Dat is toen niet gebeurd, maar the flippening als mogelijk toekomstscenario is nooit verdwenen.

Waar een hoge waardering van ether een half jaar geleden vaak werd gerelateerd aan het verhaal van bitcoin, die spoedig een half miljoen dollar waard zou zijn, raakt dat meer en meer ontkoppeld.

Ten eerste ontwikkelt ethereum z’n eigen verhalen, zoals decentralized finance, NFT’s en komende tijd wellicht decentralized identity. Ten tweede absorbeert ethereum de verhalen van bitcoin en maakt er een overtreffende trap van, zoals:

Bitcoin is ‘sound money’, ether is ‘ultra sound money’.
Bitcoin heeft hodlers, ether heeft hodlers die rendement maken.
Bitcoin krijgt een ETF, ether komt in allerlei ETF’s.
Bitcoin is bitcoin-only, ether slurpt bitcoin op als wrapped-btc in DeFi.

Ten derde gebruikt ethereum zwakke plekken in het verhaal van bitcoin om de eigen kracht te laten zien. Denk aan energieverbruik maar ook het risico dat bij bitcoin uiteindelijk de beveiliging volledig betaald moet worden uit transactiekosten, zoals we hier vorig jaar beschreven.

Dat brengt the flippening weer op tafel. Met de huidige supply van beide munten zouden ze evenveel waard zijn bij een koers van 0,16 btc, het dubbele van waar we nu ongeveer zitten.

Als we in de buurt komen, dan kan het een self fulfilling prophecy worden: niemand wil het missen.

Maar stel dat dit gebeurt. Wat volgt daarna?

Ik kan me verschillende verhaallijnen voorstellen:

  1. Ether wordt groter dan bitcoin. Dit is het moment waarop handelaars en sommige investeerders hun winst nemen en er een stevige verschuiving plaatsvindt naar bitcoin.
  2. Bitcoin begint aan het tweede deel van de bullmarkt en gaat op weg naar het vaak uitgesproken doel van boven de 300.000 dollar. Ether komt niet meer in de buurt van bitcoin.

Of:

  1. Ether wordt groter dan bitcoin. Dit bevestigt de propositie van ether voor veel professionele investeerders die nog niet waren ingestapt en de groei van ether versnelt.
  2. Bitcoin krijgt explicieter de rol van ‘het digitale goud’ en groeit rustig achter ether aan.

Of:

  1. Ether wordt groter dan bitcoin. Alle ontwikkelingen vallen de goede kant op. Er komt een ethereum ETF nog voor er een bitcoin ETF komt.
  2. Bitcoin blijft redelijk stabiel rond de marktwaarde van 1 biljoen dollar en een koers van 53.000 dollar, maar verdere groei blijft uit.

Dit zijn verhaallijnen voor de komende 6-12 maanden. Wat daarna gebeurt is zeer onzeker. Bitcoin en ethereum staan nog in de kinderschoenen en bevinden zich in een context die veel groter is dan cryptogeld. Denk aan rente, inflatie, economische groei, de dollar, digitaal centralebankgeld en machtsverhoudingen in de wereld.

Gaan de verhaallijnen van bitcoin en ethereum uit elkaar lopen? Trekken ze samen op? Neemt bitcoin de leiding weer over? Hier kunnen we nog niets over zeggen. We laten de toekomst zich lekker ontvouwen!

Geen uitgemaakte zaak

Hoe goed is jouw vermogen beschermd tegen een zwarte zwaan? Voor wat voor soort onverwachte gebeurtenissen ben jij kwetsbaar? Is de flippening daar één van?

Laat ik voorop stellen dat het beslist geen uitgemaakte zaak is dat ether groter wordt dan bitcoin, integendeel: Op dit moment schat ik die kans op lager dan 50 procent. Dit artikel schetst ‘the bull case for ethereum’, waarbij onze analyse is dat dit een geloofwaardig scenario is. Maar ‘geloofwaardig’ maakt het niet automatisch ‘waarschijnlijk’.

Ja, ethereum heeft de wind mee. Maar daar kan maar zo verandering in komen. Een heftige hack, een smerige bug, een schokkende uitspraak van regelgevers, of een paar tegenslagen in de planning kunnen het momentum snel omkeren.

Er is een hele lijst aan kwetsbaarheden, zwakke plekken en risico’s voor ethereum te maken. Van centralisatie in governance, onbewezen robuustheid van Proof-of-Stake, standpunt van toezichthouders over stablecoins tot concurrentie van andere layer-1’s.

Ik zou ook zeker niet all-in gaan. Maar wat er de gebeurt met en rond ethereum is te opvallend om te negeren.

Ik zie grofweg drie strategieën als je verwacht dat ethereum de komende 6-12 maanden sterk blijft.

Conservatief: een positie van 10 tot 20 procent van je portefeuille aan ether toewijzen, de rest bitcoin. Het beschermt tegen het extreme scenario dat bitcoin buiten zicht raakt.

Agnostisch: als je bitcoin en ether gelijke kansen toedicht, dan zou je evenveel van beide nemen relatief aan de totale supply. Stel dat je 1 bitcoin hebt - dat is 1 van de 21 miljoen - dan zou je ook 1/21.000.000ste van de ethereum supply moeten hebben, grofweg 6 ether. Precies tijdens de flippening vormen ze beide de helft van je portefeuille in waarde. Op dit moment komt dat overeen met 70 procent bitcoin en 30 procent ether.

Agressief: als je het waarschijnlijk vindt dat ether (voorlopig) sneller groeit dan bitcoin, en de risico’s wilt nemen, dan zou je nog een grotere positie kunnen nemen.

Mijn persoonlijke strategie is dat ik deze ontwikkelingen nauwlettend volg en dat ik een deel van mijn portefeuille in ether aanhoud als ‘hedge’ tegen het scenario dat ether groter wordt dan bitcoin.

Ik ben ingestapt op een koers rond de 0,02 btc met destijds als doel het verzamelen van meer bitcoin. Dat is gelukt, zoals je begrijpt, maar toch verkoop ik het nu nog niet. Eerst wil ik zien hoe het verhaal van ethereum zich ontvouwt. De layer-2-oplossingen komende maanden, EIP-1559 deze zomer, ETH 2.0 dit najaar, de mogelijke ETF’s.

Wat jij doet, moet je uiteraard zelf beslissen. Maar ethereum terzijde schuiven als ruis is mij te risicovol!

Verder lezen & luisteren

Stelling

Nog deze bullmarkt wordt bitcoin door ether gepasseerd als meest waardevolle asset.

Wat denk jij?