Onbegeleide markten

Bijdrage van Peter

Toen de Federal Reserve in december 2008 de beleidsrente naar nul bracht, waren de centrale bankiers op de bodem van hun dokterstas aangekomen. Normaal verlaagt een centrale bank de beleidsrente om een haperende economie lucht te geven. Onder de nul wordt dit rente-instrument echter minder effectief. Maar de Amerikaanse economie zat in een financiële crisis, en had stevige medicijnen nodig om weer op de been te komen. Eén daarvan? Taal.

Niet de taal van Alan Greenspan, die als Fed-voorzitter beroemd werd met zinnen waar marktanalisten een week op konden kauwen. Na 2008 werd de taal van de centrale bank directer. Ze zei niet enkel meer wat ze vandaag deed, maar ook wat ze later waarschijnlijk zou doen.

De boodschap was: de rente blijft voorlopig laag.

Fed Cuts Rates to Near 0%, Vows to Bolster Economy

The Federal Reserve slashed its target for overnight interest rates to a record low of zero to 0.25 percent, and said it would employ “all available tools” to battle a year-long recession.

CNBCAlbert Bozzo

Dit is forward guidance. Een centrale bank kan markten niet alleen met haar actuele rentebesluit sturen, maar ook met verwachtingen over toekomstige besluiten. Het mechanisme is eenvoudig. Als beleggers geloven dat de rente nog lang laag blijft, dalen vaak ook de langere rentes. Bedrijven kunnen goedkoper lenen. Huishoudens krijgen betere financieringsvoorwaarden. Aandelen en vastgoed krijgen wind in de zeilen, omdat veiligere alternatieven nauwelijks meer renderen.

Voor Fed-voorzitter Ben Bernanke was dit beleid na 2008 bittere noodzaak. De rente had zijn laagste punt bereikt en deflatie lag op de loer. Forward guidance werd, naast het massaal opkopen van obligaties (QE), een manier om de economie toch verder te stimuleren.

Opvolger Janet Yellen (2014) bouwde daarop voort, maar gaf de belofte een rationeler karakter. De Fed koppelde haar boodschap steeds nadrukkelijker aan economische cijfers. De rente zou bijvoorbeeld laag blijven zolang de arbeidsmarkt zwak was en de inflatie onder controle bleef. Daarmee hield de centrale bank meer ruimte om van koers te veranderen als de werkelijkheid daarom vroeg. Jerome Powell (2018), de Fed-voorzitter die in 2026 aftrad, bouwde hierop voort.

Dat de centrale bank in crisistijd de paniek wil dempen mag geen verrassing zijn. Woorden worden dan logischerwijs een verlengstuk van beleid. Maar het probleem met noodgereedschap is dat het na de noodsituatie vaak op tafel blijft liggen.

Markten raakten gewend aan een Fed die beslist én begeleidt. Elk rentebesluit en elke persconferentie werd uitgeplozen op hints voor de volgende vergadering. De dot plot, het overzicht waarin Fed-bestuurders hun renteverwachtingen invullen, kreeg een bijna religieuze status. Eén stip omhoog of omlaag kon genoeg zijn om financiële markten in beweging te krijgen.

Kevin Warsh wil met die gewoonte breken.

Bij zijn eerste optreden als opvolger van Powell liet hij de rente ongemoeid. Maar voor de meeste toehoorders was dat niet het nieuws. De breuk zat in de communicatie, met een kortere verklaring, het ontbreken van richtinggevende zinnen en een dot plot waarop de stip van de voorzitter ontbrak.

In verschillende interviews legde Warsh uit waarom hij breekt met zijn voorgangers. Obligatierentes, inflatieverwachtingen, kredietopslagen en aandelenkoersen vertellen iets over groei, inflatie en risico. Daar wil een centrale bank naar kijken. Maar als die prijzen vooral reageren op de woorden van de Fed, raakt het signaal vervuild. De Fed zegt iets, de markt prijst dat in, en vervolgens kijkt de Fed naar de markt, en ziet daarin vooral haar eigen taal terug.

Warsh wil dat markten weer zelf gaan rekenen. Wat zeggen de inflatiecijfers? Wat gebeurt er met lonen? Hoe sterk is de kredietvraag? Koelt de economie af, of blijft die juist te warm? Minder Fed-taal moet marktprijzen minder afhankelijk maken van de centrale bank, en daardoor bruikbaarder maken, voor de Fed.

‘Regime change but in a velvet glove’: How Kevin Warsh has set out to remake the Fed

The first big announced changes point toward a quiet revolution, with task forces set up to rethink virtually everything done at the Fed.

CNBCJeff Cox

Bovendien leven we niet meer in 2008. De rente staat niet op nul en de economie ligt niet op de operatietafel. Het probleem is eerder hardnekkige inflatie dan dreigende deflatie. Als een centrale bank iets te duidelijk hint op renteverlagingen, ontstaat het risico dat markten prematuur gaan feestvieren. Precies wat je niet wilt als inflatie nog niet onder controle is.

Daarmee staat Warsh niet alleen. Eerder wisselde de Europese Centrale Bank al naar een ander spoor, waarop beleidsbeslissingen enkel “per vergadering” bekendgemaakt worden, zonder de vooruitblik die er eerder als bijsluiter bijgegeven werd. Eerst de cijfers, dan het besluit.

Maar het is nog te vroeg om het einde van forward guidance uit te roepen. De Fed blijft zijn rentebesluit publiceren, Warsh blijft persconferenties geven, en Fed-bestuurders blijven speeches houden. Ook de dot plot bestaat nog. En bij de eerste vergadering was Warsh de enige die geen stip zette, de rest van het comité deed nog gewoon mee.

We zijn in een transitie beland waarin de Fed toewerkt naar meer onbegeleide markten. Dat gebeurt onder de bezielende leiding van Warsh, die zich hier de komende maanden ongetwijfeld hard voor zal maken. De ironie is dat beleggers juist in die tussenperiode nóg scherper naar Warsh zullen luisteren dan ze al deden. Sommigen zullen erover klagen, of waarschuwen voor de risico’s van het nieuwe beleid. Totdat de markt is afgekickt, eenvoudigweg omdat het verdovende middel is verdwenen.

Méér Alpha

Ben je Plus-lid? Dan gaan we door met de volgende onderwerpen:

1. Hoger beroep Sam Bankman-Fried afgewezen
2. Glamsterdam komt dichterbij: Ethereum pakt MEV-centralisatie aan
3. Wordt Binance de EU uitgewerkt?

Daaronder volgen de nieuwssnacks, een handig overzicht van het nieuws dat er afgelopen week echt toe deed.