▶ Beluister dit artikel online

Zelden komt een instituut als de Europese Centrale Bank zó dicht bij een schuldbekentenis. Als je goed leest, is dat precies wat er aan de hand is in het nieuwste opiniestuk van ECB-adviseur Jürgen Schaaf. In plaats van de gebruikelijke waarschuwingen over speculatieve tokens, criminaliteit en energiegebruik, maakt Schaaf zich nu zorgen over iets heel anders: de strategische opmars van stablecoins. En dan vooral de dominante rol van de Amerikaanse dollar daarin.

Volgens Schaaf hervormen stablecoins het mondiale financiële systeem. Niet aan de randen, niet als gimmick of hype, maar in de kern. Er gaat al voor honderden miljarden aan cryptodollars rond op publieke netwerken. En dat geld wordt inmiddels gebruikt door honderden miljoenen mensen. Niet alleen voor de handel in crypto, maar ook om mee te betalen, te sparen, geld over te maken, en transacties te doen op een manier die superieur is aan wat de traditionele financiële sector tot voor kort aanbood.

En waar staat Europa in dit verhaal?
Aan de zijlijn.

De euro speelt volgens Schaaf nauwelijks een rol van betekenis. De stablecoinmarkt bestaat vrijwel volledig uit tokens die zijn gekoppeld aan de dollar. Slechts een paar initiatieven proberen iets met euro’s, vaak in de marge. Europese banken tonen hier en daar interesse, maar van echte tegenmacht is geen sprake. En dat is een probleem, schrijft Schaaf. Niet alleen voor de ECB, maar voor de strategische positie van Europa in de wereld.

Want de gevolgen van deze opmars kunnen verstrekkend zijn, stelt Schaaf. Als burgers en bedrijven in Europa steeds vaker kiezen voor digitale dollars, dreigt de ECB zijn greep te verliezen op monetair beleid. Rentebeleid, kredietverlening, geldhoeveelheid: ze worden afhankelijker van een munt waar Europa geen controle over heeft. En dat is geen theoretisch risico. Schaaf wijst op het gevaar van ‘crypto-dollarisation’: een sluipend proces waarbij de infrastructuur van het digitale geldverkeer steeds minder Europees wordt.

De Amerikanen begrijpen dit. Ze hebben inmiddels regels die stablecoins versterken. Het doel is om de dominantie van de dollar te behouden in het digitale tijdperk. Dat doen de Amerikanen niet door de nadruk te leggen op risico-mitigatie, en ook niet door de centrale bank een monopolie te geven op digitale dollars. Ze zetten de markt aan het roer en geven die de ruimte om te groeien. Uiteraard met als kers op de taart dat die groei leidt tot nieuwe vraag naar Amerikaanse staatsobligaties.

Europa daarentegen? Dat staat erbij en kijkt ernaar.

Wat in Schaafs voorgestelde beleidsreacties vooral opvalt, is het gebrek aan overtuiging. De toon is afwachtend, voorzichtig, institutioneel, academisch. Zo mogen euro-stablecoins er best komen, mits volledig gereguleerd, met strikte risicobeheersing en ontworpen volgens de hoogste standaarden. Wat in de praktijk meestal betekent: log, duur, weinig innovatief en niet concurrerend. Niet toevallig is MiCA, de Europese cryptowetgeving, op zo’n manier ingericht dat het uitgeven van euro-stablecoins onaantrekkelijk is geworden.

En dan is er natuurlijk nog de digitale euro. Die moet volgens Schaaf een robuuste verdedigingslinie worden voor de monetaire soevereiniteit van Europa. Maar we weten allemaal hoe dat eruitziet: een project dat al jaren in ontwikkeling is, nog jaren gaat duren, en als het er eindelijk komt, vol beperkingen zit. Geen rente, geen anonimiteit, een maximum van een paar duizend euro, en nauwelijks bruikbaar buiten de EU. Wat resteert is een soort elektronische tegoedbon met een nationaal paspoort. Ondertussen worden stablecoins al geïntegreerd door Visa en Mastercard, en experimenteren Amazon en Walmart ermee in hun betalingsverkeer.

Je kunt nog zo’n mooie verdedigingslinie bouwen, als de vijand allang aan de overkant van de rivier staat, heeft het weinig zin.

Wat dit stuk van Schaaf zo fascinerend maakt, is de paradox die erin besloten ligt. Aan de ene kant laat hij zien hoe krachtig stablecoins inmiddels zijn geworden. Hoe snel, toegankelijk, wereldwijd en efficiënt ze werken. Hoe aantrekkelijk ze zijn als alternatief voor bankgeld, zeker als ze rente opleveren of gebruikt worden in decentrale financiële markten.

Maar aan de andere kant blijft hij vasthouden aan het oude oordeel over bitcoin en ether: het is prul, zonder intrinsieke waarde, zonder dekking, zonder toekomst. Dat is opvallend, want stablecoins leven niet in een vacuüm. Ze danken hun kracht aan de netwerken waarop ze draaien. Publieke, permissionless blockchains, met hun eigen munten als brandstof. Zonder ether geen Ethereum. Zonder decentrale infrastructuur geen stablecoin. De kwaliteiten die Schaaf waardeert in stablecoins, zijn juist afgeleid van de innovaties die hij blijft afwijzen.

Het is alsof je e-mail fantastisch vindt, maar TCP/IP onzin noemt.

Dat is de werkelijke blinde vlek. Niet alleen in het denken van Schaaf, maar ook in het beleid van de ECB als geheel. De erkenning dat stablecoins een serieuze ontwikkeling zijn, is nieuw. Veel te laat, weet Schaaf ook, maar prijzenswaardig. Maar de weigering om de onderliggende technologie serieus te nemen, blijft verbijsterend. Alsof je een brug prachtig vindt, maar weigert te erkennen dat de pijlers en landhoofden erbij horen.

Schaaf schrijft dat een strategische blinde vlek Europa duur kan komen te staan. En hij heeft gelijk. Maar het is moeilijk om niet te concluderen dat hij zélf het voorbeeld is van zo’n blinde vlek. Zijn blog leest als een diagnose van een crisis die al begonnen is, en waar Europa nauwelijks op voorbereid is.

Een soort wollige schuldbekentenis dus!

Méér Alpha

Ben je Plus-lid? Dan gaan we door met de volgende onderwerpen:

  1. Nieuw in Saylors snoepwinkel: Stretch
  2. In-kind redemptions voor crypto ETF’s
  3. SEC: van vijand naar architect