Heb je wel eens gehoord van de FED Pivot? Als je antwoord op deze vraag nee is dan heb je geluk. In de marktupdate legt Bert precies uit wat dit is en waarom dit zo belangrijk is voor de financiële markten. Als je het antwoord al wel weet hebben we natuurlijk ook nog voldoende voor je in petto: een aantal leuke podcasts, een verslag van het debat dat Klaas Knot met de tweede kamer had en de rest van de nieuwtjes van deze week. Veel leesplezier!
Marktupdate
Vorige week was met een stijging van 6,6 procent de beste week sinds november 2020 voor de Amerikaanse aandelenindex S&P 500. Dat mocht ook wel na zeven weken daling achter elkaar.
De stijging volgde op commentaar van Raphael Bostic, voorzitter van de Fed van Atlanta. Hij riep op tot voorzichtigheid: ‘ook een brandweerwagen met gillende sirenes remt af voor een kruispunt’. Hij suggereerde dat het in september misschien al verstandig is om een pauze in de rentestijgingen in te lassen.
Er zal ongetwijfeld nog veel meer hebben bijgedragen aan de stijging vorige week. Maar de opmerkingen van Bostic en de zichtbare opluchting in de markt schiepen de ruimte voor De Grote Vraag: ‘is the bottom in?’.
De Amerikaanse centrale bank besloot in november vorig jaar dat de inflatie misschien toch niet transitory (van voorbijgaande aard) is en kondigde een minder ruim monetair beleid aan: opkoopprogramma’s afbouwen (QE), rente verhogen en zelfs opgekochte obligaties niet doorrollen (QT). De inflatie moest worden bestreden, whatever it takes.
Whatever it takes. Fed-baas Jerome Powell was er duidelijk over, onze maatregelen doen pijn: ‘I will also say that the process of getting inflation down to 2% will also include some pain’.
Men spreekt eufemistisch over reverse wealth effect: als maar genoeg mensen zich armer voelen, zullen ze gezamenlijk de vraag naar producten en diensten omlaag brengen tot het weer in evenwicht is met het aanbod, zodat de prijzen zich kunnen stabiliseren.
Wanneer de pijn stopt? Als de inflatie duidelijk aan het dalen is, op weg naar het doel van 2 procent. Dat kan ordelijk verlopen en ondanks de pijn de economie intact laten. Een soft landing in jargon. Maar er zijn ook varianten denkbaar waar de inflatie omlaag brengen een groter offer vraagt, zoals een acute crisis op de geldmarkt of een diepe recessie.
Is the bottom in? Dat zou betekenen dat de inflatie nu daadwerkelijk aan het dalen is, en meer reverse wealth effect niet nodig is. Dan hebben we het laagste punt gezien in voor aandelen en obligaties, en het hoogste punt voor de dollar. Een realistische analyse, of puur wensdenken?
De afgelopen weken zien we de verscheidenheid aan verwachtingen onder analisten toenemen. De één verwacht dat we de bodem gehad hebben, de ander ziet nog een daling van een procent of 20 in de S&P 500 en een derde denkt dat we een jarenlange depressie voor de boeg hebben. Geen consensus over het niveau én de timing van de ommekeer in de markten.
Van grote invloed op die ommekeer is het beleid van de Fed. Men spreekt daarom wel eens over de Fed pivot: het moment waarop de Fed het regime verandert van agressief verkrappend naar verruimend. Dat is wat een keerpunt in de financiële markten zal markeren.
In de plannen van de Fed ligt dat moment nog ver in de toekomst, misschien in 2023 of 2024. De geschiedenis leert ons echter dat QT dikwijls korter duurt dan men van tevoren verwacht.
Wij verwachten dat deze keer niet anders zal zijn. De situatie is nu minder gunstig dan in 2018. De schulden van overheden, bedrijven en huishoudens zijn hoger. Er is wereldwijd minder vraag naar Amerikaanse staatsobligaties. De economische groei is al stevig aan het dalen.
Voor die economische groei kijken we niet naar de feitelijke groei, dat is sturen in de achteruitkijkspiegel, maar naar indicatoren die iets zeggen over de te verwachten groei, zoals de PMI (inkoopmanagersindex) of de ISM-rapportages.
Robin Brooks, chief economist van het Institute of International Finance (IIF) bekeek de ontwikkeling van de PMI’s van verschillende landen, en hij durft een harde conclusie te trekken: ‘Global recession is coming’.
Econoom Nouriel Roubini ondertitelt de tweet van Brooks met de suggestie dat de door de Fed gewenste soft landing er niet inzit: ‘Global hard landing is coming’.
In een volgende tweet merkt Brooks op dat de financial conditions simpelweg veel te ruim waren voor veel te lange tijd. En dat die nu zo uitzonderlijk snel zijn verkrapt dat er maar één mogelijke uitkomst is: een wereldwijde recessie.
Dat Europa het slechtste vooruitzicht heeft van de developed countries zal niemand verbazen. Een diepgaande analyse van de oorzaken hiervan slaan we voor nu even over. Voor de wereldwijde financiële markten en bitcoin in het bijzonder is de Amerikaanse situatie veel belangrijker.
Hieronder staan de koers van bitcoin en de US Chicago PMI onder elkaar. Een dalende PMI (grijs vlak) suggereert dat de economische vooruitzichten verslechteren. Een PMI onder de 50 (rood) betekent dat de economische activiteit in een sector krimpt, een verschijnsel dat geassocieerd wordt met recessies.
Tot nu toe vallen de bullmarkten van bitcoin telkens in een periode van stijgende PMI en de bodem van de bearmarkten in een periode van dalende PMI.
De PMI vertoont een cyclus van een ruime drie jaar, waardoor die vrij lang synchroon kan lopen met bitcoins halvingcyclus van vier jaar. We zien dit als interessante aanwijzing en zeker niet als wetmatigheid.
Macro-economische krachten zijn de laatste maanden veel sterker dan andere krachten, zoals fundamenteel (adoptie), on-chain (activiteit) en technisch (terugkeer naar het gemiddelde). Toch zijn we wel geïnteresseerd in die andere gebieden, omdat het samenvallen van signalen ons vertrouwen in de analyse versterkt.
Laten we eens specifiek naar bitcoin kijken voor hoe de huidige on-chain data zich verhouden tot de data rond eerdere bodems.
De reserve risk geeft een aanwijzing geeft over het vertrouwen van investeerders voor de lange termijn. Die staat op een aantrekkelijk punt, maar kan nog iets lager.
De dormancy flow, in detail beschreven in dit artikel, geeft een aanwijzing over de fase in de cyclus van bull- en bearmarkten op basis van de mate waarin oude bitcoins verplaatst worden. Die staat op een punt waar eerder de bodem lag.
De MVRV Z-score geeft aan hoe uitzonderlijk de huidige koers afwijkt van de realized price. Deze indicator geeft nog wat ruimte voor verdere daling tot onder de realized price, nu rond de 23.700 dollar.
De Realized HODL ratio vertelt hoe de aankoopkoers van bitcoins is verdeeld over verschillende leeftijdsbanden. Als het zwaartepunt in jonge munten zit dan is dat een teken van oververhitting. Deze indicator geeft nu een afgekoelde markt aan.
De Bitcoin Price Temperature geeft een indicatie van de mate waarin de huidige koers afwijkt van het vierjaarsgemiddelde. De koers is nu allesbehalve oververhit. De bodem ligt rond de 21.500 dollar.
Voor alle on-chain data geldt dat ze slechts aanwijzingen geven. Omdat het gebruik van het bitcoinnetwerk door de tijd heen verandert, zullen ook de waarden van indicatoren door de tijd heen andere betekenis hebben.
Je kunt nog een tiental van dit soort indicatoren bekijken, maar de rode draad is duidelijk: we zitten in de zone waar in het verleden bodems werden gevormd. Het zou nog een tandje lager kunnen, en nog best even kunnen duren, maar we zitten er niet ver vanaf.
Merk op dat je ‘niet ver’ moet zien in de context van een cyclus van 3-4 jaar en een bullmarkt waarin de koers maar zo 1600% kan stijgen zoals tussen maart 2020 en mei 2021. Dus zelfs een halvering van de koers naar 16.000 dollar in september dit jaar zou hier nog in passen. Als de koers van daaruit naar 250.000 dollar gaat, die 1600%, dan is een aankoop op 32.000 ook prima.
Als we alle aanwijzingen op een rijtje zetten, dan kunnen we voor bitcoin grofweg drie scenario’s maken.
Scenario 1. De bodem van deze cyclus was 25.300 dollar op 12 mei 2022. De economische omstandigheden blijven zwak, denk aan verder dalende PMI’s in de grafiek hierboven. De rente zal verder stijgen naar 2 tot 2,5 procent. Aandelenmarkten zetten wellicht nog een iets lagere bodem neer, maar geen enorme verrassingen meer. De bitcoinkoers gaat zijwaarts tussen 27.000 en 37.000 tot investeerders weer meer risico gaan nemen.
Dit scenario en het tweede scenario passen bij de gedachte dat de toppen minder hoog en de bodems minder diep worden. Geen extreme euforie zoals in 2017 en geen 85 procent daling zoals in 2018.
Scenario 2. De bodem van deze cyclus ligt rond de 25.000 dollar, maar het diepste punt hebben we nog niet gezien. Er komt nog een flinke stap naar beneden voor de aandelenmarkten. Denk aan een S&P 500 van 3400 punten. Bitcoin voelt de schokken ook, maar doet het relatief goed. De crash op 12 mei was versterkt door de Luna-implosie, waardoor er veel pijn naar voren is gehaald.
Arthur Hayes, co-founder van Bitmex, schreef in een artikel over dit scenario:
At the bottom, a typically impervious strong hand can be forced to sell because of uneconomical arrangements festering in their trading books. The LFG is such a seller. To puke 80,000 physical Bitcoin is quite a feat. After contemplating the nature in which these Bitcoins were sold, I am even more confident that the $25,000 — $27,000 zone for Bitcoin is this cycle’s bottom.’
Scenario 3. Geholpen door nog onbekende schokken zullen financiële markten nog veel verder dalen. Bijvoorbeeld omdat de inflatie hoog blijft terwijl de economie krimpt, werkloosheid oploopt en bedrijven failliet gaan. De bitcoinkoers krijgt een volledige reset, vergelijkbaar met eerdere cyclussen. Een bodem tussen 20.000 en 24.000 dollar is dan logisch, maar een korte crash nog lager, in dynamiek vergelijkbaar met maart 2020, is zeker niet uitgesloten.
In onderstaande grafiek staan deze scenario’s schematisch (!) ingetekend, enkel om de waaier aan mogelijkheden te visualiseren. Natuurlijk zitten er in de staarten van de waarschijnlijkheidsverdeling nog allerlei varianten. Van sneller herstel tot nog diepere en langere ellende. Maar hier zit naar ons idee de grootste waarschijnlijkheid!
Ter afsluiting gaan we terug naar de vraag ‘is the bottom in?’. Voor de aandelenmarkten naar ons idee waarschijnlijk niet. Voor bitcoin ziet het er (met dank aan Luna?) iets beter uit: redelijke kans dat we de bodem gezien (scenario 1) of bijna gezien hebben (scenario 2)!
In de media
BNR: Bitcoin als nieuwe beleggingscategorie
Je hoort er met regelmaat over: de institutionele belegger als participant in de bitcoinmarkt. Maar sinds wanneer doet die mee? En wat is er gebeurd waardoor hij er voldoende vertrouwen in gekregen heeft? Bert praat samen met Herbert Blankesteijn met Jeroen Blokland, oprichter van TrueInsights en voorheen hoofd multi-asset beleggen bij Robeco. Ze praten over bitcoin als nieuwe beleggingscategorie, de eigenschappen van de markt en over het vak van multi-asset beleggen.
Kijk-, lees-, en luistertips
Artikel: The bottom is in
Althans, als we Arthur Hayes mogen geloven. De (oud) baas van BitMex schrijft zo nu en dan vrij diepgaande artikelen over zijn kijk op de markt. Daar heeft hij overigens ook genoeg tijd voor, aangezien hij 6 maanden huisarrest heeft. Wij vinden zijn verhalen over het algemeen behoorlijk vermakelijk en daarnaast heeft hij vaak een behoorlijk interessante kijk op de markt. Hayes ziet $25.000 als de bodem en geeft (net als Bert in de marktupdate aan) dat het vooral afhangt van wanneer de FED besluit hun koers te veranderen. Het artikel kan je hier lezen.
Podcast: Het internet opnieuw uitvinden
Je hebt misschien meegekregen dat Andreessen Horowitz (a16z) recent 4,5 miljard dollar aan zijn fonds heeft toegevoegd om te investeren in Web3 en meer traditionele startups in de cryptosector. Het is het durfkapitaal dat velen zo verafschuwen, vaak overigens goed onderbouwd. Toch is het interessant om te luisteren naar hun verhaal en strategie. Marc Andreessen, één van de oprichters van a16z, was bijvoorbeeld vroeg betrokken bij de bouw van het internet, onder andere als co-auteur van browsers Mosaic en Netscape. En in 1994 belandde hij als één van de eersten in het World Wide Web Hall of Fame. Wat drijft hem, naast geldzucht, om dubbel in te zetten op crypto?
Podcast: Bitcoin minen met koud water
Heb je weleens van OTEC gehoord? Het staat voor Ocean Thermal Energy Conversion en onder die noemer valt een vorm van duurzame energie die gebruik maakt van het natuurlijke temperatuurverschil in de oceaan om elektriciteit te genereren. Het is een oud idee, dat op relatief kleine schaal her en der toegepast wordt; een idee dat nieuw leven ingeblazen kan worden door bitcoin als afnemer ervan toe te voegen aan de puzzel om OTEC op grote schaal van de grond te krijgen. Interessant!
Level39
Podcast: What in the Web3?!
Jackson Palmer, oprichter van Dogecoin, is klaar met de geldgraaierij in de cryptowereld. Het hele wereldje hangt van leugens aan elkaar, of zoals hij het noemt: Griftonomics. In deze eerste aflevering neemt hij de wereld van Web3 onder de loep.
In het kort
“De afgelopen tijd werden de markten gekenmerkt door forse asset price inflation, met opvallend hoge koersen op de aandelenmarkt, een oververhitte woningmarkt, en de opkomst van crypto’s. En vooral dat laatste baart ons wel zorgen”, aldus Laura van Geest, de voorzitter van de AFM. Van Geest was woensdag samen met haar ambtsgenoten Klaas Knot (president DNB) en Pieter Hasekamp (directeur CPB) te horen tijdens een rondetafelgesprek met Tweede Kamerleden. Dat dit drietal zich publiekelijk uitlaat over crypto gebeurt zelden, en dan is het belangrijk om even op te letten.
In haar inleidende woorden vertelt Van Geest dat de AFM zich met name zorgen maakt om volatiliteit en oplichting. Ze maken zich zorgen om de prijsschommelingen en wat die kunnen betekenen voor consumenten. Daarbij plaatst ze wel de kanttekening dat uit eigen onderzoek blijkt dat diezelfde consumenten beperkt en “overzichtelijk” blootgesteld zijn aan crypto; “dat deden ze ook in de wetenschap dat het een zeer riskante exercitie was”.
Deze zorgen delen we met Van Geest, en dat is één van de belangrijkste redenen dat we het een goed idee zijn dat er regels komen rond consumentenbescherming. So far, so good, dus, maar al snel ontspoort haar betoog. “We verbieden mensen ook niet om naar een gokhal te gaan, dus dat mag natuurlijk. Maar dan moeten mensen dat natuurlijk wel door hebben”, vertelt Van Geest.
In deze woorden zien we twee patronen terug die we structureel tegenkomen in gesprekken met journalisten, politici en bestuurders. Ten eerste het ontbreken van de scheiding tussen wat er aan technologische ontwikkeling plaatsvindt en de opkomst van een nieuwe financiële markt. Zo blijft het signaal van het eerstgenoemde verhuld in een sluier van stof door de ruis van het laatstgenoemde. Ten tweede horen we ook in dit gesprek dat onder de noemer ‘crypto’ alle activiteit in de markt op één vieze hoop geveegd wordt.
Terug naar haar woorden. Dat mensen door moeten hebben waar ze mee bezig zijn, kunnen we alleen maar mee instemmen. Dat begint wat ons betreft bij het opkrikken van financiële geletterdheid, maar ook nieuwe wetten en regels hebben hier een functie. Met dat laatste vervolgt Van Geest haar statement met een verwijzing naar de nieuwe regels (MiCA) die door het Europese Parlement gesmeed worden. Opvallend genoeg zinspeelt ze erop dat ook ná de invoering van MiCA nog onvoldoende regels in stelling zijn gebracht om grip te krijgen op dit voor Van Geest nog “nieuwe fenomeen”. “Crypto’s raken gereguleerd, maar minder gereguleerd dan andere financiële producten waarop we toezicht moeten houden”, stelt Van Geest. “Dan wordt het lastig om als AFM te leveren waar sommige mensen wel op hopen.”
Helaas vraagt niemand in de zaal naar specificatie van haar stelling. Voor zover ons bekend, is de bedoeling van MiCA om cryptovaluta’s onder dezelfde paraplu te brengen waar andere financiële producten nu onder vallen; alle thema’s die Van Geest in haar statement noemt, worden er in elk geval ruim in behandeld. De wettekst is nog niet finaal, dus de jury is still out. Het heeft in elk geval wat wenkbrauwen doen fronsen.
Ik snap echt niet dat officieel de voorzitter van de AFM in de Tweede Kamer op 1 juni 2022 stelt dat er geen regels van toepassing zijn op crypto op dit moment en geen toezicht van toepassing. En dat Mica-r niet volledig dekkend zou zijn. @bslagter @pesla @Bart_Mol https://t.co/MNOaBFXYRT
— Simon Lelieveldt (@finhstamsterdam) June 2, 2022
Tijdens de vragenronde van de Kamerleden is er welgeteld één vraag gericht geweest op crypto. Henk Nijboer (PvdA) legde de bal op de stip. Met de vraag of we “niet van dat spul af moeten” snijdt hij het thema van een totaalverbod aan.
Van Hasekamp weten we hoe hij erover denkt. De CPB-directeur schreef vorig jaar in een opiniestuk dat hij vindt dat Nederland bitcoin moet verbieden. Daar bleek destijds overigens weinig animo voor; zowel binnen als buiten de cryptowereld ontbrak het aan medestanders. Van Geest lijkt overigens principieel in het Hasekamp te zitten, maar steunt het idee niet omdat het onuitvoerbaar is.
Gelukkig stelt Klaas Knot orde op zaken. “Er zijn best veel mensen die die stelling [een verbod] aanhangen. Ik vind het daarvoor te vroeg”, zegt Knot. “Maar ik denk dat dit [de invoering van nieuwe regels] wel een test is. Van wat nou precies de toegevoegde waarde is. Veel crypto is gebaseerd geweest op speculatief gedrag. [..] Na invoering van de regels zullen we zien of er nog een business case overblijft of niet.”
Ook het verhaal van Knot bevat een aantal oneliners en wordt erdoor gekenmerkt enkel de schaduwzijden van de markt te belichten. Maar hij doet het rustiger, zonder lacherig te doen, en in de context van een open houding: reguleer de markt zoals andere markten, en ontdek vervolgens wat er aan waarde overblijft. Dat lijkt ons precies de kans die deze opkomende technologie nodig heeft om tot wasdom te komen.
Enfin, een rooskleurig verhaal werd het niet. Als je gevoelig bent voor kromme tenen, raden we je aan het rondetafelgesprek niet in zijn geheel terug te kijken. Wil je juist meer reflecties horen, en wat van de sprekers zelf meekrijgen? Dat hoor je in de laatste aflevering van Satoshi Radio:
In ander nieuws:
- Volgens Bloomberg werkt het Witte Huis aan een voorstel om het energieverbruik van bitcoin aan banden te leggen. Het blijkt om een sentimenteel artikel te gaan, gebaseerd op twee korte citaten van een overheidsfunctionaris. Die het overigens niet heeft over het energieverbruik an sich, maar over het minimaliseren van koolstofuitstoot.
- Nu we het toch over het thema energie hebben: de grootste energieproducent van Kenia stelt stroom opgewekt uit geothermische bronnen beschikbaar aan bitcoin-miners. Daar hebben ze teveel van; “we have the space and the power is near, which helps with stability”, zegt een bestuurder van het bedrijf.
- Nog ééntje dan. Het staatsfonds van Oman heeft positie genomen in Crusoe Energy Systems. Crusoe helpt producenten van fossiele brandstoffen om het affakkelen van gas te verminderen, door gestrand aardgas te gebruiken voor het opwekken van stroom voor bitcoin-mining. De eerste pilot in het Midden-Oosten volgt binnenkort.
- Block (voorheen bekend als Square) heeft onderzoek gedaan naar het gebruik van bitcoin in 14 landen. Hun conclusies: mensen zien in bitcoin een belofte voor een meer rechtvaardige economie, onderwijs is de sleutel, en bitcoin onderscheidt zich van andere cryptovaluta’s. Het onderzoeksrapport is leuk om door te bladeren op een zonnige middag!
- De digital asset tak van Fidelity moet dit jaar flink groeien. Het bedrijf maakt via de Wall Street Journal bekend dat er 110 medewerkers bij moeten met ervaring op het gebied van bitcoin, crypto en blockchaintechnologie. Dit onderstreept nog eens de beweging van intellectueel kapitaal dat naar deze markt toe stroomt.
- Het vertrouwen in bitcoin onder Nederlandse consumenten is het afgelopen kwartaal flink gedaald. Dat blijkt uit onderzoek van Markteffect. Het gemiddelde rapportcijfer daalde van een 5,2 naar een 4,1. Met name ouderen (55+) zien er op dit moment weinig in. Meest genoemde redenen: hoge volatiliteit en negatieve berichtgeving.
- Toezichthouders wereldwijd maken zich zorgen om de omvang van stablecoins. Wat als er één zodanig hard omvalt dat het effect ervan ook voelbaar is in andere financiële markten? Als het aan de Bank of England ligt, springt de centrale bank in om de klap op te vangen. Dat moet dan wel gaan om een uitgever die onder haar toezicht valt.
- Deze week kreeg een brief van 26 ‘tech-experts’ veel aandacht in Amerikaanse kringen. De groep van 26, die notoire bitcoinhaters bevat, wil politici beïnvloeden om een hardere lijn te voeren ten aanzien van bitcoin. Intussen is er vanuit meerdere kanten gehakt gemaakt van de brief, onder meer door Preston Byrne en Bradley Rettler.
- De bearmarkt is in de cryptowereld voelbaar. Coinbase stopt met het werven van nieuwe medewerkers, Gemini ontslaat 10 procent van het personeel, en Nuri neemt afscheid van 20 procent van alle arbeidskrachten. Vreemd is het niet: men graaft zich in voor een langere periode van afgenomen omzet.
Meme van de week
Ten slotte
We hebben weer een intense week achter de rug. Bear markets are for building is het motto in deze markt. En dat merken we. Wat voor cryptobedrijven geldt, geldt dit keer ook voor politici. Dat maakt deze neergaande periode anders dan anders. Waar we voorheen de neiging hadden om even te ontkoppelen, is het nu goed opletten geblazen. En dat doen we graag, niet in de laatste plaats om jullie daarover bij te praten!
Groet, goed weekend,
Peter, Bert, en Bart