Alpha Roundup #65: Geen recessie, of toch wel?

Woensdag heeft de Fed de beleidsrente nog eens met 0,75% verhoogd. Daarmee is een voor de centrale bank belangrijk punt bereikt in het beteugelen van de inflatie. Wat dat betekent voor bitcoin? En welke vraag er nu boven de markt hangt? Dat, en meer, lees je in deze vuistdikke Roundup!

Marktupdate

De bitcoinkoers staat ongeveer op hetzelfde niveau als vorige week vrijdag, zo rond de 23.000 dollar. Tussendoor daalde de koers naar iets onder de 21.000 dollar en veerde woensdagavond krachtig terug omhoog tijdens de toespraak van Fed-voorzitter Jerome Powell.

Hieronder staat de grafiek van bitcoin in mei, juni en juli.

• Half mei zien we de Luna-crash van koersen rond de 40.000 dollar naar een bodem van 25.300 dollar op 12 mei
• Half juni zien we de Celsius-crash van koersen rond de 30.000 dollar naar 17.500 op 18 juni.

Ongeveer een maand lag de koers onder de realized price en het 200-weeks gemiddelde, historisch gezien lag rond die koersen telkens de bodem van de bearmarkt. De laatste weken slingert de koers rond deze niveau’s.

Woensdag maakte de Amerikaanse centrale bank de nieuwe beleidsrente bekend. Die steeg zoals verwacht en aangekondigd met 75 bps naar het bereik van 2,25 tot 2,5 procent. Geen verrassing dus, behalve wellicht dat de beslissing unaniem was.

De markten kwamen pas in beweging tijdens de persconferentie die Jerome Powell een half uur later gaf. Analist Alfonso Peccatiello vatte het kritieke fragment als volgt samen:

We are now at levels broadly in line with our estimates of neutral interest rates, and after front-loading our hiking cycle until now we will be much more data dependent going forward.

Dat we volgens de Fed op niveau van ‘neutral interest rates’ zijn, betekent dat de huidige beleidsrente de economie niet stimuleert en ook niet afremt. En dat is voor de Fed reden om vanaf nu ‘more data dependent’ te zijn.

In de letterlijke transcriptie van de toespraak en de vragenronde daarna is er veel meer over te lezen, zoals dit:

• We think it’s time to just go to a meeting by meeting basis and not provide, you know, the kind of clear guidance that we had provided on the way to neutral.
• The pace of those increases will continue to depend on the incoming data and evolving outlook for the economy
• While another unusually large increase could be appropriate at our next meeting, that is a decision that will depend on the data we get between now and then.
• We therefore will need to be nimble in responding to incoming data and the evolving outlook.
• So what are we going to be looking at? You know, we’ll be looking at the incoming data, as I mentioned, and that’ll start with economic activity.

In dit commentaar noemt Wall Street Journal dit een afscheid van forward guidance, waarbij een centrale bank probeert de markt richting te geven door over een langere toekomstige periode uitspraken te doen over het monetaire beleid dat men kan verwachten.

Natuurlijk was data altijd belangrijk voor beslissingen, maar men gaat nu dus per vergadering bekijken hoe het ervoor staat, en niet voor vele maanden vooruit verwachtingen scheppen.

De plotselinge stijging van de koers van bitcoin en andere assets zoals aandelen en obligaties kan hiermee worden verklaard. De markt verwacht dat als de Fed daadwerkelijk naar de data kijkt, dat ze minder lang door zullen gaan met verhogen van de rente dan ze nu zelf denken.

In de grafiek hieronder zie je de verwachting van de individuele Fed-commissarissen over de rente (blauw stippen), het gemiddelde daarvan (roze lijn) en de verwachting van de markt (zwarte lijn).

De subtiele koerswijziging van de Fed valt samen met die van de ECB die deze maand ook meldde dat ze nu per bijeenkomst het beleid bepalen en geen uitspraken doen over de verdere toekomst.

Wellicht wil men afrekenen met de grote missers in toekomstverwachting, met name veroorzaakt door kijken naar lagging indicators. Het sturen in de achteruitkijkspiegel waar we het eerder over hadden.

Met dit in het achterhoofd wordt het nog interessanter om te kijken naar welke data de Fed de komende maanden voor zijn neus krijgt.

Deze week zagen we vanuit verschillende landen cijfers over het consumentenvertrouwen. De rode draad is dat ze slecht zijn, en ook slechter dan verwacht. Bijvoorbeeld de VS, Duitsland en China.

‘Maar dat zijn consumenten, wat weten die er nou van’, kun je (onterecht) denken. Nou laten we dan kijken naar de bazen van grote bedrijven die hun vertrouwen tot uitdrukking brengen in de CEO-index. Die staat op het laagste punt sinds de great financial crisis in 2008-2009.

Dit zijn allemaal vooruitkijkende indicatoren die een stevige recessie voorspellen. Net als bijvoorbeeld tegenvallende huizenverkopen, de omgekeerde rentecurve en zelfs de favoriete recessie-indicator van de Fed zelf.

Hoe Powell daar gisteren naar keek? Nou, zo: ‘I do not think the U.S. is currently in a recession’ en ‘We’re not trying to have a recession, and we don’t think we have to’.

Hij legt dat ook uit: ‘So as I mentioned, it doesn’t seem that the U.S. economy is in recession right now. I think you do see weakening—some slowdown, let’s put it that way—in growth. And you see it across some of the categories that I mentioned. But there’s also just the very strong data coming out of the labor market still’.

De arbeidsmarkt is nog sterk - dat is het argument dat we nog helemaal niet in een recessie zitten. Maar arbeidsmarktcijfers zijn lagging indicators: de bodem daarin vind je pas nadat de recessie al achter de rug is.

Wie wel denkt dat de VS in recessie zit? Senator en doorn in Powell’s vlees Elizabeth Warren. Als het aan haar ligt gaan de geldpersen per direct naar een tempo dat zo hoog is dat de dollarbiljetten je om de oren vliegen.

Wie niet denkt dat de VS in recessie zit? De Amerikaanse minister van financiën Janet Yellen verscheen op tv om dat duidelijk te maken: ‘this is not an economy that’s in recession’.

Het IMF bracht deze week de nieuwe World Economic Outlook uit, en stelde daarin de economische groei in 2022 wereldwijd flink naar beneden bij. Bloomberg maakte onderstaande grafiek, waarbij de rechterkolom belangrijk is: het verschil tussen deze verwachting en die van april.

Ook deze week kwamen de eerste cijfers uit over de groei van de Amerikaanse economie in het tweede kwartaal. Dat komt voorlopig uit op -0,9 procent, waar volgens het FD ‘analisten juist hadden gerekend op een lichte groei van 0,4 procent’.

Dit zijn voorlopige cijfers, en Powell vertelde gisteren openhartig dat hij ze met een korreltje zout neemt, maar wel bekijkt: ‘But you tend to take first GDP reports, I think, with a grain of salt. But of course, it’s something we’ll be looking at’.

Het FD concludeert niettemin: ‘Amerikaanse economie in recessie na krimp in tweede kwartaal’.

Wel recessie, geen recessie. Robin Brooks, chief economist van IIF, vertelt ons hoe het zit (hier en hier). Er komt een wereldwijde recessie, maar niet de VS maar Europa is het epicentrum. Er zijn data die in de VS wijzen op recessie en er is ook data die een positiever beeld geeft. Maar in Europa zijn de data unaniem dramatisch.

Zou dit de bodem zijn geweest voor risk assets zoals tech-aandelen en bitcoin? De grote Zwitserse bank UBS suggereerde het wel in een presentatie die door ZeroHedge zo werd samengevat:

BTC and ETH have reverted to realized value… Previously bear markets saw similar drawdowns and dip to slightly below realized value. No reason floor shouldn’t be significantly bigger this time around.

Er zijn genoeg verliezen gerealiseerd, als je het vergelijkt met eerdere bearmarkten, een teken van capitulatie. In onderstaande grafiek hebben we de 90-daagse som van de realized losses getekent, uitgedrukt in bitcoins.

Er is een route denkbaar waarin dit daadwerkelijk de bodem was. Een lastige route waarin we afhankelijk zijn van toeval. Dat de inflatie snel genoeg daalt, de Fed naar de juiste data kijkt en snel schakelt van verkrappen naar verruimen. Daarmee zou de schade beperkt kunnen blijven tot een korte recessie met een scherp herstel.

Maar het lijkt ons nu nog waarschijnlijker dat de koersen na een bearmarktrally toch opnieuw klappen krijgen omdat de gevolgen van de recessie zichtbaar worden. Hieronder een bijgewerkte versie van de grafiek die we eerder maakten om dit scenario te illustreren.

Meerdere scenario’s zijn plausibel en te onderbouwen. Dit is wat ons betreft niet de tijd voor een te stellige overtuiging in een bepaald scenario. Blijf dus voorzichtig in de markt en... stay humble, stack sats!

In de (sociale) media

Deze week zagen we een belangrijke tweet langskomen van de hand van Mahir Alkaya, lid van de Tweede Kamer namens de SP. Hij is vrijwel de enige volksvertegenwoordiger met oog voor de doorontwikkeling van ons geld, en heeft het na lang aandringen voor elkaar gekregen dat de regering haar standpunt over de komst van de digitale euro met de Kamer heeft gedeeld.

In een brief schetst onze Minister van Financiën haar visie op de “mogelijke komst van de digitale euro”; mogelijk, want dat hij er komt, is nog niet besloten. Ze beschrijft achtereenvolgens de recente ontwikkelingen, beleidsdoelen, en haar visie op de ontwerpkeuzes die gemaakt moeten worden.

In het kader van recente ontwikkelingen richt de minister zich op het tijdspad dat vanuit Europa aan de digitale euro is gekoppeld. De huidige onderzoeksfase eindigt in het derde kwartaal van 2023, en daarna “kan worden overgegaan op de implementatiefase”; daartoe moet dan nog wel een beslissing genomen worden. Tegelijkertijd moet de digitale euro in Europese wetgeving verankerd worden. “Een wetgevend voorstel van de Europese Commissie verwacht ik in 2023”, schrijft de minister, die daarbij verwijst naar een recente consultatie die gehouden is onder marktpartijen en toezichthouders.

De minister noemt drie doelen waar de digitale euro invulling aan kan geven. Ten eerste denkt ze dat de digitale euro het gebruik van publiek geld, als aanvulling op contant geld, kan versterken. Als reden daarvoor noemt ze de afname van het gebruik van contant geld als betaalmiddel. Dat die afname enkel relatief aan digitale betalingen zichtbaar is, en de hoeveelheid contant geld dat in omloop is jaarlijks toeneemt, laat ze daarbij achterwege.

Ten tweede ziet de minister een “belangrijke maatschappelijke functie” weggelegd voor de digitale euro. Betalingsverkeer is onderdeel van “de vitale infrastructuur in Nederland”, en ondanks dat die op dit moment naar behoren wordt vervuld, “is dat geen vanzelfsprekendheid”. Ze noemt bigtech-bedrijven die een deel van die rol kunnen gaan overnemen, en dat “brengt risico’s mee voor de toegankelijkheid, financiële stabiliteit en digitale weerbaarheid”.

Ten slotte noemt de minister dat de digitale euro “innovatie, diversiteit en concurrentie in de financiële sector kan aanjagen”. Ze stelt de digitale euro daarbij voor als meer dan enkel een munt, te weten als Europese open infrastructuur voor betalingsverkeer, waar private partijen zich op kunnen aansluiten.

De brief vervolgt met de visie op de ontwerpkeuzes van onze minister. Dat zijn beslissingen rond de architectuur en technologie waarop de digitale euro gestoeld moet worden. Veelal zijn de beslissingscategorieën geleend van de BIS, die hier de afgelopen jaren veelvuldig over geschreven heeft. Deze ‘CBDC-piramide’ komt daar onder andere vandaan, waarin behoeften van consumenten afgezet zijn tegen de ontwerpkeuzes die genomen moeten worden:

Minister Kaag zegt er het volgende over:

• Inbedding naast andere betaalvormen: de digitale euro ziet ze als aanvulling op bestaande vormen van geld, niet ter vervanging ervan. Ze zal zich na een eventuele invoering “blijven inzetten voor een goede toegang tot contant geld, en adequate acceptatie daarvan”.
• Beschikbaarheid: Kaag staat achter de gefaseerde invoering die door de ECB is voorgesteld. Wat haar betreft begint dat bij betalingen van consumenten onderling en aan de winkelier, zowel online als aan de toonbank.
• Vorm: De digitale euro kan ontworpen worden in de vorm van een rekening (zoals een bankrekening), maar de waarde kan ook opgeslagen worden in de drager van het instrument (zoals bij bitcoin het geval is). Welke weg de ECB het beste kan bewandelen? Daar heeft Kaag geen mening over; “wat mij betreft volgt de technologie de beoogde doelstellingen van de digitale euro.”
• Waarborgen voor financiële stabiliteit: Volgens Kaag zorgt de digitale euro voor ‘financiële desintermediatie’. “Geld wordt niet meer via een tussenpartij (banken) uitgegeven en aangehouden, maar direct bij een centrale bank. Dit betekent dat banken een deel van een stabiele en zekere vorm van financiering verliezen. Dit kan de capaciteit van banken om geld uit te lenen beïnvloeden”, aldus de minister. Om te voorkomen dat de eindgebruiker de bank geheel buitenspel zet, noemt de minister twee mogelijke maatregelen: rente tiering, en limieten voor het aanhouden van digitale euro’s. De eerste betekent dat de rente afneemt (tot in het negatieve) naarmate de hoeveelheid vastgehouden digitale euro’s toeneemt, de tweede is een harde bovengrens op de hoeveelheid digitale euro’s die iemand in zijn portemonnee mag hebben.
• Model met intermediairs: Een vraag rond de in te richten architectuur is welke entiteit verantwoordelijk is voor het aanbieden van dienstverlening rond de digitale euro aan eindgebruikers. Wat Kaag betreft wordt dat verzorgd door “onder toezicht staande (private) intermediairs, zoals banken en betaaldienstaanbieders”. Centrale banken zijn immers “niet toegerust op interactie met grote hoeveelheden en een grote diversiteit aan klanten”. Bovendien zou de centrale bank dan “concurreren met de instellingen waar het zelf toezicht op houdt”.
• Privacy: Kaag pleit voor een digitale euro waarin privacy “al zo veel mogelijk in de munt is meegenomen”; privacy-by-design noemt ze dat. Maar: “Hierbij moet wel een balans worden gevonden met andere beleidsprioriteiten, zoals het tegengaan van witwassen, financiering van terrorisme en belastingontduiking.” Ze opteert voor de richting waarin kleine voor kleine bedragen “een mate van anonimiteit mogelijk zou moeten zijn”. Volgens Kaag is daar in de gehele Eurogroep steun voor.
• Innovatie: Rond innovatie prijst Kaag voornamelijk de bestaande betaalinfrastructuur in Nederland, die tot de wereldtop behoort. De komst van de digitale euro “kan helpen om het efficiënte betalingsverkeer in de toekomst te behouden”. Ze noemt ook enkele innovaties die in haar ogen ongewenst zijn: geld “dat slechts aan bepaalde doelen besteed kan worden”, of “tijdslimieten waarbinnen geld uitgegeven dient te worden”.
• Grensoverschrijdend gebruik: Wat onze minister betreft is de digitale euro in eerste instantie enkel geschikt voor gebruik binnen de eurozone. “Alleen ingezetenen kunnen een digitale eurorekening openen en onderling betalingen doen”, schrijft ze. Later zou daar ook “cross border-gebruik” aan toegevoegd kunnen worden.

Tot dusver de brief van Kaag. Het is interessant om te zien hoe Financiën op dit moment in de materie zit. Opvallend is het gebrek aan diepgang in de beschreven visie, waardoor de nadruk vooral komt te liggen op wat er niet beschreven is. Daarbij denken we bijvoorbeeld aan de nieuwe middelen die de ECB krijgt om de economie te bestieren, en in hoeverre die wenselijk zijn. Maar ook aan het antwoord op de vraag hoe we precies voorkomen dat de introductie van een digitale euro eindigt in het dystopische scenario waarin de overheid het gedrag van haar onderdanen nauwgezet kan beïnvloeden via hun portemonnee. Het is ook teleurstellend dat het rond privacy blijft bij een algemene en oppervlakkige beschrijving; hier lag een kans om vanuit Nederland privacy als grootheid nauwkeurig te definiëren, en een brug te slaan met andere opkomende technologieën, waaronder decentrale vormen van geld of persoonsgegevens.

We zijn benieuwd naar het debat dat in november wordt gehouden; wordt vervolgd!

Kijk-, lees-, en luistertips

Podcast: Enge macro-omstandigheden

Deze week een luister- én volgtip. De naam Luke Gromen was ons al bekend, maar deze week kwam die op twee plekken nog eens langs: in de podcast Bankless, en als volgtip van Lyn Alden:

Luke is macro-analist en oprichter van Forest for the Trees. Begin 2021 werd Luke wat meer gemeengoed in de bitcoingemeenschap vanwege een optreden bij Stephan Livera, waarin hij bitcoin als rookmelder neerzet die begint te piepen op het moment dat een overheid onverantwoord monetair beleid voert. Het piepen is het oplopen van de prijs, onder meer doordat de geldhoeveelheid verruimd wordt. Voorheen vervulde goud die rol, maar met de komst van paper gold is die functie grotendeels komen te vervallen.

In de aflevering van Bankless hoor je hoe Luke op dit moment tegen de markt aan kijkt. Waar Luke in uitblinkt, is het aantal invalshoeken dat hij betreft bij het vormen van zijn analyse. Spoiler: “This is the scariest macro setup I have seen in my 20+ years”.

128 - Scariest Macro Setup In 20+ Years | Luke Gromen

Listen now (82 min) | Maneuvering through the fog of macro

BanklessRyan Sean Adams

Podcast: How should crypto be regulated?

Zoals jullie misschien weten heeft onze eigen Bart sinds een maand of twee een abonnement op The Economist. Je hoeft niet bang te zijn: hij zal niet opeens marktupdates gaan schrijven, dat laten we aan Bert over. Toch kwam hij deze week wel een interessante podcast tegen, namelijk die over het reguleren van de crypto-markt. Waarom is dat interessant? Omdat dit journalisten zijn die van buiten de bubbel naar crypto kijken en daarom op een andere manier gewicht geven aan deze wetten. De podcast brengt je op de hoogte van de laatste updates qua regelgeving in Europa en de VS.

Money Talks from The Economist - Money Talks: How should crypto be regulated?

The crypto winter has left many investors out in the cold. People have lost money as lending platforms have gone bust and complex stablecoin systems have unravelled. The push for better guardrails to be put in place has accelerated. But how do you protect consumers without stifling innovation? This…

Google PodcastsMoney Talks from The Economist

Artikel: NFT's als digital twin

Nic Carter besloot deze week een artikel te schrijven en omdat er nog niet genoeg gedoe rondom zijn persoon was deed hij dat over NFT's, het enige onderwerp waar bitcoin maximalisten en ethereum adepten het met elkaar eens zijn. Ahum.. We hebben het artikel eens goed doorgelezen en om eerlijk te zijn is het behoorlijk interessant. Sure, Carter legt (zoals het een Amerikaan betaamt) wel heel erg de nadruk op flexen (indruk maken met spullen), maar dat maakt het concept van de NFT als digital twin niet minder interessant.

Redeem-and-retain NFTs are the future of luxury goods

Why utility is the hottest trend in NFTs

MediumNic Carter

In het kort

Wat actualiteiten betreft is het én bearmarkt, én zomervakantie. Er is weinig signaal te bespeuren in de ruis die op ons afkomt. En als er wat bijzit, is het discutabel hoe noemenswaardig het is; vaak is het meer van hetzelfde, en jullie aandacht niet waard.

We beperken ons deze week daarom tot een korte bosbrand-update, waarin je bijgepraat wordt over de toestand rond faillissementen en liquiditeitsproblematiek in de cryptowereld:

• De 3AC-oprichters hebben met iemand van Bloomberg gepraat over hun ondergang. Ze noemen daarin vier aanleidingen: (1) ze waren te close geworden met Do Kwon, de oprichter van het Terra-ecosysteem, en zagen daarom de Luna-crash niet aankomen; (2) ze zaten vast in staked ether (stETH) en hadden niet verwacht op die positie opgejaagd te worden; (3) de bitcoin-koers kelderde naar onder de 20.000 dollar; en (4) hun GBTC-positie werkte onverwachts niet meer. Samen zorgden ze voor een diepe liquiditeitscrisis, die het tweetal forceerde met de witte vlag te wapperen.
• BlockFi heeft een zogeheten transparency report gepubliceerd waaruit blijkt dat niet al hun uitstaande leningen gedekt zijn. Van de 1,8 miljard dollar dat ze hebben uitgeleend, is 600 miljoen ongedekt. Aan de andere kant van die lening staan, naar eigen zeggen, institutionele spelers die een kleine kans lopen om failliet te gaan.
• Sam Bankman-Fried (SBF), de baas van FTX, heeft het volgende bedrijf op het oog: Bithumb. Volgens Bloomberg zijn de gesprekken tussen de twee partijen in een vergevorderd stadium. Bithumb is groot in Zuid-Korea en heeft daar 8 miljoen gebruikers.
• SBF heeft ook een bod gedaan op het failliete Voyager. Hij stelt voor om alle assets over te nemen voor de “huidige marktwaarde in dollars”; Voyager-klanten zouden dan moeten overstappen naar FTX, om daar direct hun deel in ontvangst te kunnen nemen. Voyager moet er niets van hebben, want klanten worden hiermee niet volledig gecompenseerd. Ze vertelt daar niet bij dat dit na een langslepende faillissementsprocedure waarschijnlijk ook niet het geval zal zijn.
• Uit de kwartaalcijfers van Tesla blijkt dat het bedrijf driekwart van al haar bitcoins verkocht heeft. Er zijn er nog zo’n 10.000 over, ter waarde van ~230 miljoen dollar. Elon Musk verzekerde de markt ervan dat de verkoop “geen oordeel betreft over bitcoin”. De positie kan in de toekomst weer worden aangevuld.
• De SEC is een onderzoek gestart naar illegale praktijken bij Coinbase. Het betreft een vervolgstap op de gebeurtenissen die we eerder meldden, waarin de handel met voorkennis van een voormalig Coinbase-medewerker centraal stond. De negen tokens die daarbij gebruikt zijn, hebben “alle kenmerken van een effect”, aldus de SEC. En dus gaat de lange arm van de SEC op zoek naar het antwoord op de vraag: staan bij Coinbase ongeregistreerde effecten genoteerd?
• Naast de SEC laat de CFTC zich als crypto-toezichthouder gelden. De twee lijken verwikkeld in een strijd om het grootste van de toezichtstaart. Waar de SEC dat doet door de aanval in te zetten, zet de CFTC een nieuwe tech innovation office op, gericht op cryptovaluta’s. Daarbij voelt ze zich gesteund door de politiek, die vaker de CFTC als logische toezichthouder noemt dan de SEC.
• Handelsplatform Kraken blijkt onder het vergrootglas te liggen van de Amerikaanse overheid voor het overtreden van de sanctiewet. Daarom verscheen het label “under investigation” afgelopen week met hoofdletters op Twitter. De vermeende overtreding heeft niets met de oorlog in Oekraïne te maken; het gaat om het verlenen van diensten aan burgers van Iran.

Willen we toch buiten de bosbrand ook nog een klein nieuwtje onder de aandacht brengen: Bitfinex en Tether hebben een nieuw peer-2-peer videoplatform opgezet. Het heet Keet en het is de bedoeling dat mensen middels deze app de mogelijkheid krijgen om met elkaar te videobellen zonder dat een of andere tech gigant mee aan het kijken is. Het team is zelfs aan het kijken of het lightning netwerk gebruikt kan worden om elkaar te betalen. We houden jullie op de hoogte.

Meme van de week

Ten slotte

Langzaamaan komt onze vakantieperiode weer tot een einde. Peter is terug in Nederland en aan het opstarten, Bert zit nog ergens diep in Noorwegen, maar heeft wel zijn weg terug naar het zuiden ingezet. En Bart? Die geniet gewoon in Nederland van de zomerzon die zich regelmatig laat zien. Je hoeft geen medelijden met hem te hebben; hij is minimaal zo bruin als de mensen die uit Zuid-Frankrijk terugkomen...

Van ons uit dank voor het lezen en jullie aanhoudende lidmaatschap. Komende week houden we de markt in de gaten, en houden jullie op de hoogte; waar ter wereld je je ook bevindt!

Groet, goed weekend,
Bert, Peter, en Bart