Alpha Roundup #74: It got close

Ik kreeg het gevoel dat dit het begin van het einde was, vertelt een Britse bankier, het was nog geen Lehman moment, but it got close. Deze week duiken we in de Britse staatsobligaties, en halen er een belangrijke waarschuwing uit voor andere Europese landen. Bitcoin bleef opvallend sterk. Waait er een andere wind?

Marktupdate

‘Als er vandaag niet was ingegrepen, dan waren de rentes binnen een dag gestegen van 4,5 procent naar 7 tot 8 procent. In die situatie zou zo’n 90 procent van de Engelse pensioenfondsen te weinig onderpand hebben gehad. They would have been wiped out.’

Dit zijn de woorden van Kerrin Rosenberg, de CEO van de Engelse tak van Cardano Investments (niet de crypto), die strategieën beheert voor 50 miljard aan Engels pensioengeld.

Op dinsdag 27 september liep de rente op dertigjarige staatsobligaties in een paar uur op van 4,4 procent naar 5,1 procent. Een bankier in Londen vertelt in de Financial Times over de siddering die door zijn afdeling ging: ‘At some point this morning I was worried this was the beginning of the end. It was not quite a Lehman moment. But it got close.’

Om te begrijpen hoe we hier gekomen zijn hoeven we niet verder terug dan twee handelsdagen.

Op vrijdagochtend 23 september was er nog weinig aan de hand. De waardeontwikkeling van de Britse munt en staatsobligaties was al weken vergelijkbaar met die elders in Europa. Tot minister van financiën Kwasi Kwarteng (trending op social media: #kamikwasi) in de loop van de ochtend zijn groeiplan presenteerde in het Lagerhuis.

Het hoofdgerecht van het plan is een reeks forse belastingverlagingen. Inkomstenbelasting, onroerendezaakbelasting en winstbelasting gaan flink omlaag, met als resultaat dat er in belastingjaar 2026/2027 zo’n 45 miljard pond per jaar minder binnenkomt. Om dit te financieren zou Engeland moeten lenen op de kapitaalmarkt, want dekking was er niet.

De reactie van de markt sprak boekdelen: slecht plan. De waarde van het Britse pond kelderde. De rente op obligaties liep op. Andrew Bailey, gouverneur van de centrale bank, probeerde de markten te kalmeren met een verklaring de rente te verhogen als dat nodig is.

De Britse regering bleef geloven in de glorieuze uitkomst van dit plan, en beloofde in het weekend zelfs nog meer belastingverlagingen. Andrew Griffith, als minister verantwoordelijk voor de financiële sector onderstreepte dat de regering bij de gekozen strategie zou blijven: ‘We think they’re the right plans because those plans make our economy competitive’.

De week begon slecht afgelopen maandag. Het pond crashte naar het laagste niveau uit de geschiedenis. Investeerders verkochten hun Britse staatsobligaties waardoor de rente opliep.

Op woensdag moest de centrale bank ingrijpen omdat, zo staat in deze verklaring, de markt ‘disfunctioneel’ is geworden waardoor ‘een materieel risico voor de financiële stabiliteit’ is ontstaan.

De centrale bank heeft het daarbij over de obligatiemarkt. Er waren gewoon geen kopers meer. Iedereen stond te dringen bij de uitgang, zoals Nassim Taleb beschreef in Skin in the Game:

The market is like a large movie theatre with a small door. And the best way to detect a sucker (say the usual finance journalist) is to see if his focus is on the size of the door or on that of the theater.

In een acute crisis gaat het niet om de koers, de market cap of zelfs het normale dagelijkse handelsvolume (de grootte van de zaal). Als er crisis is (de boel staat in de brand), en iedereen tegelijk wil verkopen (naar buiten), dan gaat het om de liquiditeit (de grootte van de deur).

Het probleem ontstond door de manier waarop pensioenfondsen hun renterisico hebben afgedekt. Voor de renteswaps die ze daarvoor gebruiken moeten ze onderpand afgeven als margin. Als de waarde van de swaps daalt doordat de rente stijgt of als de volatiliteit toeneemt, moet er extra onderpand worden afgegeven.

Om aan geld te komen moeten ze obligaties verkopen, wat de rente verder verhoogt, wat weer voor nieuwe margin calls zorgt.

En dus besloot de Bank of England om de rente omlaag te brengen door staatsobligaties op te kopen. Ironisch genoeg zou de centrale bank volgende week eigenlijk beginnen aan het afbouwen van de balans, quantitative tightening (QT). Dat is nu een tijdje uitgesteld.

Dan Held vatte het sentiment mooi samen met een referentie aan de money printer: ‘It’s pronounced: Great Brrrrritain’.

Investeerder Ray Dalio was niet mild in zijn oordeel: het is een begrotingsblunder, het suggereert incompetentie, het lijkt wel op de overheid van een ontwikkelingsland.

Hij legt de vinger op de zere plek: met dit plan produceren de Britten veel meer schuld dan er vraag is naar Britse schuldpapieren. Hij waarschuwt dat andere landen hiervan moeten leren.

Robin Brooks, hoofdeconoom van IIF, waarschuwde er deze zomer al voor dat bij veel landen de allergrootste koper van staatsschuld de eigen centrale bank is. Bij Italië is het zelfs zo’n beetje de enige geïnteresseerde: ‘ECB is the only buyer’.

Opvallend was dat het IMF woensdag al de Britse regering opriep om de belastingplannen te heroverwegen. Normaal zitten ze alleen zo dicht op de bal als het om ontwikkelingslanden gaat. Hun boodschap was dat ‘overheidsingrijpen en monetair beleid hetzelfde doel voor ogen moeten hebben’.

In veel landen is de inflatie erg hoog wat voor grote schade zorgt. Overheden willen daarom twee dingen doen:

1. Monetair: De inflatie omlaag brengen door remmend monetair beleid. De rente omhoog, stoppen met opkoopprogramma’s (QE) en beginnen met afbouwen (QT).
2. Begroting: Huishoudens en bedrijven compenseren voor de hoge energiekosten. Dat kost geld en dat moeten ze in veel gevallen lenen.

Het risico ontstaat dat monetair beleid en begrotingsbeleid elkaar als volgt tegenwerken.

Door een te groot begrotingstekort dwing je centrale banken uiteindelijk toch obligaties op te kopen. En door een te ruim steunprogramma jaag je de inflatie aan. En dat zorgt er weer voor de centrale banken nog agressiever moeten worden en de financial conditions nog krapper moeten maken. Tot het punt dat huishoudens, bedrijven en zelfs overheden omvallen. (Die dan weer gered moeten worden, etc.)

Bloomberg wees ons deze week op de kosten voor Europese grote bedrijven om hun leningen te herfinancieren. Die staan op het hoogste punt dat Bloomberg in hun data heeft.

Gemiddeld genomen gaat een bedrijf nu 2,5 procentpunt meer rente betalen als ze hun leningen verlengen. Voor bedrijven met een ondergemiddelde kredietwaardigheid is dit verschil nog groter. Reken maar dat het problemen oplevert als de rente veel verder stijgt.

De les uit de gebeurtenissen in Engeland is dat het verdwijnen van liquiditeit uit een financiële markt voor veel snellere en grotere schokken kan zorgen dan in de modellen en scenario’s die horen bij een normaal functionerende markt is opgenomen.

Oud-directeur van de Nederlandse centrale bank Lex Hoogduin merkte op dat de rentebeweging in de VK vrijwel zeker groter is dan in de stress-scenario’s waarmee in het risicomanagement van pensioenfondsen en banken wordt gerekend.

Betekent dit dan dat we in de buurt komen van het einde van de verkrapping van het monetaire beleid? Dat de centrale banken terug overstappen op QE? Zien we het begin van de Fed Pivot? Of zoals Michael Saylor het zei: ‘Printer is coming’?

Nee. Daarvoor moet er eerst nog heel veel meer stuk gaan.

Centrale banken kunnen niet anders dan doorgaan. Hun geloofwaardigheid staat op het spel. De inflatie moet omlaag, al brengen we daarmee de wereldeconomie in een diepe depressie, en al veroorzaken we een nieuwe crisis in het financiële systeem.

Steeds meer mensen ruiken dat de kans hierop niet nul is. Opvallend was om te zien dat bij de turbulentie in Engeland de handel van bitcoin in ponden explodeerde. Het is nog pril, maar blijkbaar ziet een groep mensen bitcoin als vluchthaven buiten het bestaande systeem.

Dat zal niet ogenblikkelijk zorgen voor een nieuwe bullmarkt in bitcoin. De macro-economische tegenwind is daarvoor te sterk. Maar het kan een verklaring zijn voor de relatieve kracht van bitcoin ten opzichte van bijvoorbeeld aandelen.

‘De NASDAQ staat 4 procent in de min en bitcoin heeft zich nauwelijks verroerd. Indrukwekkend’, twitterde @tedtalksmacro. Het is nog niet genoeg om conclusies aan te verbinden, maar er lijkt een andere wind te waaien. Op de grafiek hieronder zie je hoe bitcoin en de twee grote Amerikaanse aandelenindexen de afgelopen maanden hebben bewogen.

Deze week kwam Glassnode met een uitgebreide analyse dat we op basis van on-chain data echt in het diepst van de bearmarkt zitten. Het pluspunt is dat vooral hodler over zijn, maar ze zien nog wel risico voor verdere daling onder de 17.500 dollar.

Onder on-chain analisten werd de afgelopen week veel gesproken over de kruising tussen de realized price van de short term holders (STH) en de long term holders (LTH).

Het begon twee weken geleden met een tweet van Willy Woo waarin hij stelde dat in het verleden de bodem altijd viel in de periode waarin de gemiddelde aankoopprijs van de STH lager lag dan die van de LTH. Een periode die overigens best maanden kan duren.

Deze week vond die kruising plaats. Analist @therationalroot was nog scherper en stelde dat de voorgaande bodems altijd binnen enkele dagen van de kruising vielen.

De ogen zijn gericht op het moment dat de STH-kostenbasis weer boven de LTH-kostenbasis stijgt. Dat is een vroeg bevestiging van het achter ons laten van de bodem.

Alles wijst erop dat we in een volgende fase van deze bearmarkt komen. Dat betekent niet dat het voorbij is. Buiten de cryptowereld zijn grote risico’s op calamiteiten. Gesaboteerde pijpleidingen, annexaties, onverantwoorde steunprogramma’s, politieke onrust, winstwaarschuwingen, onbetaalbare herfinancieringen.

Het kan haast niet anders dan dat ook bitcoin hier nog flink last van gaat krijgen. Maar tegelijk wordt het bestaansrecht ook steeds zichtbaarder: een optie, een alternatief, een oncensureerbare digitale bezitting!

In de echokamer

Deze week kreeg een voorstel vanuit de ethereum-wereld ruim aandacht. Het gaat om twee nieuwe zogeheten token-standaarden, ERC20R en ERC721R. Wellicht herken je deze tekens; vrijwel alle ethereum-tokens zijn van het type ERC20, met uitzondering van NFT’s, die van het type ERC721 zijn. De oplettende lezer ziet de extra R, en dat is precies waar het om draait:

De R staat voor reversible. Onderzoekers van de Stanford-universiteit hebben zich gebogen over de vraag hoe de negatieve effecten van hacks in het cryptodomein geneutraliseerd kunnen worden. De richting waarop ze uit zijn gekomen, is de mogelijkheid om tokentransacties te kunnen terugdraaien. Dat idee hebben ze afgelopen week wereldkundig gemaakt als onderdeel van hun zoektocht naar feedback erop. Dat hebben ze geweten.

Het idee, dat met digitale bewijsstukken en rechters erg lijkt op de manier waarop disputen in de traditionele wereld worden afgehandeld, kon niet op veel bijval rekenen. Zo “druist het in tegen de waarden van crypto”, zijn er “betere oplossingen voorhanden”, zullen “dergelijke tokens nergens gebruikt kunnen worden in verband met de complexiteit van het terugdraaien van lange ketens van gebeurtenissen”, lokt het “een nieuw type fraude uit”, en is het “al eens geprobeerd en gefaald”. De auteurs van het onderzoeksrapport vertellen tegen CoinDesk dat het voorstel nog lang niet volledig is en de feedback ter harte te nemen.

We gaan naar iets luchtigers. Het mysterie van Satoshi Nakamoto houdt nog dagelijks mensen bezig. Zo verschijnen er regelmatig nieuwe weetjes over de vroege jaren van bitcoin. Neem deze die afgelopen week door Or Weinberger bekendgemaakt werd:

Or dook de DNS-archieven in om sporen te vinden van Satoshi in de periode dat het domein bitcoin.org werd geregistreerd. Hij kwam erachter dat netcoin.org een dag eerder werd vastgelegd. Blijkbaar was er tot vlak voor de livegang van bitcoin nog twijfel over de naam.

Het volgende bericht dat goed rondzong in de echokamer komt uit El Salvador. Ook in Midden-Amerika krijgt men mee dat men in het Westen stoeit met monetair beleid en zag men de stuiptrekkingen van de Britse financiële markt. Voor Nayib Bukele een mooi moment om een tweet van een maand of tien geleden uit de kast te trekken en een digitale lange neus te trekken:

We sluiten deze rondgang af met een stukje Amerikaanse politiek. Cynthia Lummis was recent te gast in de Hard Money Show van Swan en kreeg daarin uitgebreid de gelegenheid te vertellen hoe zij het bestaan van bitcoin ervaart: “Ik hou ervan dat bitcoin niet gestopt kan worden”. Als dat smaakt naar meer, bekijk dan de volledige twee minuten hier:

Kijk-, lees-, en luistertips

Podcast: Wat is er aan de hand in de financiële wereld?

We zijn het bijna normaal gaan vinden, maar deze week scheerde er weer een grote economie langs het randje van de afgrond. Bert schreef er al over in de marktupdate. Toch blijft het lastig te begrijpen. Het gaat over bonds, yields en gilts. Voor mensen die er niet dagelijks mee bezig zijn onbekende begrippen. Wij vonden de Money Talks podcast van de Economist van deze week erg goed. Ze doen een rondje langs verschillende wereldmachten en leggen in gewone mensentaal uit wat er fout is gegaan.

‎Money Talks from The Economist: Money Talks: The rate shock on Apple Podcasts

‎Show Money Talks from The Economist, Ep Money Talks: The rate shock - Sep 28, 2022

Apple Podcasts

Podcast: Vitalik blikt terug op de merge

Vitalik is te gast bij Bankless om terug te kijken op de merge van ethereum. Wij vinden het interessant om een kijkje achter de schermen te krijgen van de man die door velen gezien wordt als de leider van ethereum. Daarnaast blikt hij vooruit. Wat is het volgende op de roadmap? En hoe gaan die doelen bereikt worden? Dit is overigens deel 1 van het interview, deel 2 komt volgende week uit.

‎Bankless: 138 - What’s Next? Vitalik Buterin | Part I on Apple Podcasts

‎Show Bankless, Ep 138 - What’s Next? Vitalik Buterin | Part I - Sep 26, 2022

Apple Podcasts

Podcast: Hoe werkt eigen vermogen?

Een aantal weken terug schreven we in deze rubriek al dat de podcast Het Nieuwe Geld terug was voor seizoen 2. Inmiddels zijn we vier afleveringen verder en kunnen we definitief melden dat het een goede tip was. Seizoen twee is meer van hetzelfde maar toch compleet anders dan het eerste seizoen. In veel aspecten loopt Reinjan Prakke over hetzelfde pad als het vorige seizoen, maar omdat zijn eigen perspectief op het systeem constant aan verandering onderhevig is komen er nieuwe inzichten naar voren. Luister zelf en laat weten wat je er van vindt.

‎Het Nieuwe Geld | BNR: S2 E4 - Eigen Vermogen op Apple Podcasts

‎Programma Het Nieuwe Geld | BNR, Afl S2 E4 - Eigen Vermogen - 29 sep. 2022

Apple Podcasts

Debat: Hoe werkt ons geldstelsel?

Tegenlicht was te gast op Lowlands om daar een debat te organiseren. Onderwerp: hoe werkt ons geldstelsel? Thomas Bollen, journalist bij FTM, was aanwezig om een en ander te duiden. Als je een vaste lezer van Bitcoin Alpha of FTM bent heb je zijn verhaal en standpunten vast wel eens voorbij zien komen. Toch is de video het kijken wel waard, vooral door de frisse setting die een live-discussie op Lowlands met zich meebrengt.

Hoe werkt ons geldstelsel? - tegenlicht

Ons geldstelsel is een belangrijke publieke zaak die maar weinig mensen begrijpen. Hoe werkt het eigenlijk precies?

VPRO

Artikel: Signaal vinden in een wereld vol ruis

Deze week zagen we dit artikel van Jeff Booth langskomen. Booth staat bekend als een rustige en uiterst capabele man, dus wij zijn altijd geïnteresseerd in wat hij te zeggen heeft. In deze longread heeft hij het over het feit dat innovatieve ontwikkelingen moeilijk te begrijpen zijn voor mensen. En wat is het allermoeilijkst te begrijpen? Decentrale protocol level technologie. In het artikel legt Jeff dit uit aan de hand van het blockchain trilemma. Benieuwd wat dat is? Lezen kan hieronder.

Finding Signal In A Noisy World

In any new and developing space, there is bound to be a lot of noise. New solutions both compete for a new market against existing…

MediumJeff Booth

In het kort

Voor de gebeurtenis die deze week veel besproken werd, legde de Amerikaanse toezichthouder CFTC vorige week donderdag het fundament. Een ogenschijnlijk irrelevant persbericht bleek bij nader inzien een bommetje te leggen onder de manier waarop menig decentraal project aangestuurd wordt: de DAO.

Een decentrale autonome organisatie is een organisatie die gerund wordt door regels die vastgelegd zijn in smart contracts. Aan het besturen van die contracten is doorgaans een token verbonden waarmee gestemd kan worden op voorstellen die vanuit de gemeenschap worden opgesteld. In een deel van de cryptowereld heerste de overtuiging dat zo’n organisatie ongrijpbaar is voor de autoriteiten, omdat er geen centrale entiteit aanspreekbaar is. Daar denkt de CFTC anders over.

De waakhond heeft Ooki DAO het “onrechtmatig aanbieden van financiële producten” ten laste gelegd. Ooki (voorheen bZx), een DeFi-platform voor het handelen met hefboom, heeft nagelaten haar productaanbod langs te toezichthouder te halen, en krijgt nu verwijten rond KYC- en AML-beleid en consumentenbescherming aan haar adres.

Aan wiens adres precies? Goede vraag! De DAO is als volgt gedefinieerd: “an unincorporated association comprised of holders of Ooki Tokens who have voted those tokens to govern (e.g., to modify, operate, market, and take other actions with respect to) the Ooki Protocol during the DAO Relevant Period”. Met andere woorden: alle tokenbezitters die hun boedel hebben gebruikt om te stemmen op voorstellen worden aansprakelijk gesteld.

Ook interessant is de term “unincorporated association”. Dat staat gelijk aan iedere groepsinspanning waarvan de vorm en het voornemen niet formeel geregistreerd staat. Ook in Nederland kennen we iets dergelijks, bijvoorbeeld in de vorm van een informele vereniging. In juridische zin ontstaat zo’n rechtsvorm als het ware vanzelf, zonder dat er een notariële akte aan te pas komt.

Het doel van de CFTC is om de DAO-leden te stoppen de producten nog langer aan te bieden, een verbod op te leggen voor toekomstige deelname aan handel in ‘commodities’, en te verplichten om klanten hun geld terug te geven, inclusief geleden verliezen.

Zo wordt het signaal afgegeven dat een DAO niet per definitie bestand is tegen handhaving. Daarover is in het verleden overigens ruim over van gedachten gewisseld, maar de uitkomsten daarvan konden het heersende gedachtengoed dat DAO’s de dans zouden ontspringen niet beïnvloeden.

Volgens sommige analisten kijken we naar een strategische actie van de toezichthouder. Ooki heeft beperkte financiële middelen om de zaak aan te vechten, en de DAO is met 1200 tokenbezitters relatief klein. Bovendien heeft het project een historie van hacks, en kan het daarom op weinig steun rekenen van het publiek. Zo kan deze zaak zonder al teveel moeite tot voor DAO’s negatieve jurisprudentie leiden.

Interessante ontwikkeling is dat er vanuit de gelederen van de CFTC kritiek is. Commissaris Summer Mersinger heeft een contestatie – een verschil van mening – gepubliceerd waarin ze stelt dat de “interpretatie te breed is en te sterk afhangt van regels van specifieke staten”.

Afijn, experimenteer je met DAO’s of ben je er serieus bij betrokken? Hou er dan rekening mee dat je niet ontslagen bent van je bestuurlijke verantwoordelijkheden. We gaan door met het overige nieuws van deze week:

• Is er ook een crypto CEO die níet opstapt? Dat was een dagdeel de running gag op Twitter. De reden is dat de afgelopen weken relatief vaak nieuws naar buiten kwam over personele wisselingen op hoge posities binnen cryptobedrijven. Denk aan Celsius, Kraken, MicroStrategy, Genesis, Alameda Research, en FTX.US.
• Betaalbedrijf Strike heeft 80 miljoen dollar opgehaald voor de doorontwikkeling van haar producten en diensten. Jack Mallers mocht er op Bloomberg TV wat over vertellen, en dat leidde tot een opzwepend praatje dat intussen van hem bekend is. Interessant is dat er twee universiteiten tussen de geldschieters te vinden zijn: de Washington University en de University of Wyoming.
• Volgens lightningbedrijf Voltage schiet de capaciteit van het lightningnetwerk omhoog met dank aan de inbreng van (grote) exchanges. De top 3 ziet er nu als volgt uit: Bitfinex is met 1010 BTC de grootste, River staat met 447 BTC op nummer twee, en Kraken sluit de rij af met 257 BTC.
• De Amerikaanse SEC heeft het bedrijf Hydrogen Technology aangeklaagd voor het aanbieden van ongeregistreerde financiële producten. Opvallend is dat de airdrop als illegale methode genoemd is om tokens bij gebruikers te krijgen.
• Sam Bankman-Fried (SBF, de CEO van FTX) wil graag de assets van het failliete Celsius opkopen, stelt “een individu die nauw betrokken is bij de totstandkoming van zijn deals”. Eerder deze week won FTX onderhandelingen over de aankoop van Voyager-bezittingen. Dat kostte het bedrijf 1,4 miljard dollar; Binance en Wave Financial waren ook in de race. Volgens SBF ligt er nog meer dan een miljard dollar op de plank om uit te geven aan acquisities.
• Crypto.com heeft een registratie in Frankrijk gekregen en mag daar de markt betreden. Daarmee volgt het bedrijf in de voetsporen van Binance, die daar als eerste grote partij hetzelfde deed. De verwachting is dat beide bedrijven binnenkort ook in Nederland hun registratie afronden.
• Nu we het toch over Binance hebben: het bedrijf is begonnen met het trainen van opsporings- en politiediensten. Dit initiatief zag het licht nadat een hoge pief van de Amerikaanse belastingdienst de overstap maakte naar Binance. Zijn team zou sinds de oprichting meer dan 27.000 verzoeken van autoriteiten hebben afgehandeld.
• Het Braziliaanse Nubank zegt nu meer dan 1,8 miljoen cryptogebruikers te hebben. Iedere klant die tenminste één keer crypto gekocht heeft wordt meegeteld. In totaal heeft het bedrijf 70 miljoen klanten.
• Volgens cryptobeurs Swyftx staan er 1 miljoen Australiërs klaar om de komende 12 maanden de markt te betreden. Dat stelt het bedrijf in haar eigen marktonderzoek dat ze jaarlijks uitvoert. “Cryptobezit onder Australiërs is met 4 procent gestegen (jaar op jaar), tot 21 procent in 2022”.

Meme van de week

Ten slotte

Wat een tijd om te leven. Bestaande en nieuwe ontwikkelingen komen gelijktijdig bij elkaar, elk met een impact die op zichzelf zorgwekkend is. Dat kan je aandacht zodanig grijpen dat je vergeet dat er in het hier en nu, vlak om je heen, ook van alles plaatsvindt dat van belang is. Stap daarom regelmatig even weg en geniet van wat er in je nabijheid gebeurt. Wij staan op de wacht!

Groet, goed weekend,
Bart, Bert, en Peter