Een milde recessie. Dat is wat Bert deze week vaak langs zag komen: de Rabobank, ABN en ING hadden het er allemaal over. Dat doet ons direct ergens anders aan denken: de soft landing waar Jerome Powell het een tijdje terug over had. Gaat die er nog komen? Powell had deze week in ieder geval nieuws over de rente: die ging minder hard omhoog dan de voorgaande keren. Ook in cryptoland was het een drukke week met veel nieuws over de arrestatie en het verdere proces van Sam Bankman-Fried, de oprichter en oud-CEO van FTX.
De Amerikaanse centrale bank ziet nog geen diepe recessie aan de horizon, net als de grote ramingsinstanties in Europa. Het basisscenario is een milde recessie. Als belegger moet je alle scenario’s bekijken, waaronder die met veel economische tegenwind.
Bitvavo is blootgesteld aan de problemen die Genesis Trading ondervindt. Het nieuwsoverzicht openen we met de belangrijkste informatie hierover. Vervolgens staan we stil bij de reden waarom Sam Bankman-Fried achter de tralies is beland.
Markt
“We will stay the course until the job is done.“ — Jerome Powell, 14 december 2022
Woensdagavond om 20.30 uur was het zover: de persconferentie bij de laatste Amerikaanse renteverhoging van 2022. Na vier snelle verhogingen van 75 bps volgde nu een kleinere stap van 50 bps.
Dit brengt de bovengrens van de Amerikaanse beleidsrente op 4,5 procent. Nog maar driekwart procentpunt verwijderd van het eindstation dat de Fed nu in gedachten heeft op 5,25 procent. Zo lijkt het einde van de hiking cycle in zicht te komen.
De koers van bitcoin dobberde deze week rustig mee op de golven die door de verschillende macro-economische nieuwtjes veroorzaakt werden. Dat is niet per se verkeerd, het suggereert dat de markt niet meer verstijfd van angst op het volgende omvallende cryptobedrijf zit te wachten.
Het einde van deze reeks renteverhogingen. Dat klinkt goed. Maar Powell nam uitgebreid de tijd om ons te waarschuwen: als het nodig is zullen we blijven verhogen tot het doel bereikt is. Het doel? Prijsstabiliteit. Inflatie omlaag naar 2 procent en geen grammetje meer.
Voor de Fed is de Core PCE de belangrijkste inflatie-indicator. Daaruit zijn bestedingen waarvan de prijs voortdurend fluctueert al weggelaten, denk aan energie en voedsel. Van de Core PCE haalde Powell nog eens twee stukken af.
Ten eerste goederen die duurder zijn geworden door verstoringen in productie- en leveringsketens. Daar zien we veel verbetering en prijzen zijn al aan het dalen.
Ten tweede diensten gerelateerd aan wonen, zoals huur. Daarvan is het prijsverloop voorspelbaar. Eerst nog even iets omhoog en daarna naar beneden met de woningmarkt mee.
Wat overblijft is een groot blok van diensten die niet met wonen te maken hebben. Daar zitten schoonmakers, kappers en juristen. De prijzen daarvan worden grotendeels gedicteerd door salarissen.
Kortom, concludeerde Powell, het succes van het omlaag brengen van de inflatie is uiteindelijk gekoppeld aan de arbeidsmarkt. En die is nog steeds ongelofelijk krap:
The biggest cost by far in that sector is labor, and we, you know, we do see a very, very strong labor market, one where we haven’t seen much softening, where job growth is very high, where wages are very high.
En dus moeten de financial conditions voor lange tijd behoorlijk krap zijn, zodat de arbeidsmarkt ruimer wordt. Omdat meer mensen willen werken, omdat mensen meer willen werken of omdat mensen ontslagen worden.
De logische vervolgvraag is of het lukt om de inflatie omlaag te brengen zonder een diepe recessie te veroorzaken, de veelbesproken soft landing. Powell denkt nog steeds van wel. En voegt eraan toe dat niemand kan weten of er een recessie komt.
So I just—I don’t think anyone knows whether we’re going to have a recession or not, and, if we do, whether it’s going to be a deep one or not. It’s just—it’s not knowable.
Hieronder zie je de grafiek van de Amerikaanse beleidsrente (blauw) en de tweejaars obligatierente (oranje). In het verleden markeerde het punt dat de obligatierente onder de beleidsrente daalde het eindpunt van de renteverhogingen. Zou dat nu weer zo zijn? Op dit moment is de tweejaars 4,25 procent en zit in een dalende trend.
Het is een van de signalen dat Powell misschien al sneller tegen een verslechterende economie aanloopt dan hij nu denkt. Dat zou hem voor een lastige keuze stellen. De rente verder verhogen en lang hoog houden tot de inflatie terug is op acceptabel niveau zou de recessie onnodig verdiepen. Maar een plotselinge draai met het beleid is slecht voor de geloofwaardigheid en kan de inflatie onbedoeld aanwakkeren.
Ook ontstaat er zo een soort cirkelredenering:
- Er komt geen diepe recessie want de arbeidsmarkt is zo krap (of sterk).
- De arbeidsmarkt is krap dus moeten we de rente verder en langer verhogen totdat die niet meer krap is.
Na (2) klopt (1) niet meer. Oftewel: met de economische gesteldheid van vandaag komt er geen recessie maar komt ook de inflatie niet genoeg omlaag. En als we de economie zo bewerken (lees: pijn doen) dat de inflatie wel omlaag komt? Nou, dan zou er ook best eens een diepe recessie kunnen volgen...
Over die inflatie gesproken, ook daar kregen we deze week nieuwe cijfers over. Een positieve verrassing: het inflatiecijfer van november was lager dan verwacht. De CPI daalde van 7,7 procent in oktober naar 7,1 procent, terwijl analisten een daling naar 7,3 procent verwachtten.
Niet alleen de prijs van het mandje met daarin alle bestedingen daalt, maar ook de kerninflatie en de door de Fed geliefde PCE-index.
Onderin de grafiek hieronder staat de maand-op-maand-inflatie. Het gele vak bevat de 12 afgelopen maanden die bij elkaar de huidige jaar-op-jaar-inflatie vormen. Elke maand komt daar een nieuw punt bij en valt er aan de achterkant een punt af.
De vier roze stippen zijn de vier hoge MoM-bijdragen van 2022. In februari, maart, mei en juni kwam er bij elkaar 4,3 procentpunt aan inflatie bij. Als de MoM-bijdragen begin 2023 laag blijven, dan zal de inflatie in het eerste half jaar snel omlaag komen.
Powell heeft de overtuiging dat de economie sterk is en de inflatie omlaag kan komen zonder diepe recessie te veroorzaken. Zijn belangrijkste argument is de sterke arbeidsmarkt.
Dat hoorden we de afgelopen weken vaker. Mathijs Bouman schreef vorige week een stuk in het FD waarin hij stelt dat Nederland een milde recessie krijgt, en dat het ergste daarvan inmiddels al achter de rug is. Hij baseert dat op cijfers van ‘het Centraal Planbureau, het IMF, de Oeso, de Europese Commissie en de drie grote banken’.
De rapporten van die grote banken zeggen dat inderdaad.
- ING: ‘Momenteel voorziet ING Research voor het eurogebied een milde kortstondige recessie’.
- Rabobank: ‘de vooruitzichten voor de komende twee jaar: een periode die begint met een korte en milde recessie, gevolgd door een bescheiden economische groei’.
- ABN AMRO: ‘Een milde recessie maar ook mild herstel dat doorwerkt in 2024’.
ABN AMRO beschrijft kernachtig waarom Nederland zo goed in staat is om de schok van de inflatie en hogere rente op te vangen: ‘Dankzij het uitzonderlijk sterke herstel na de pandemie is de economie echter goed in staat om deze [recessie] op te vangen. Zo is en blijft de arbeidsmarkt historisch krap, dempt de overheid het koopkrachtverlies en vormen de opgebouwde spaargelden een aardige buffer’.
En verderop in het rapport: ‘De krappe Nederlandse arbeidsmarkt biedt een goede uitgangspositie bij de naderende recessie. Een sterke oploop van de werkloosheid is doorgaans een recept voor een langere en diepere recessie. Dit is echter niet wat wij verwachten’.
De krapte op de arbeidsmarkt werd onderstreept door de werkloosheidscijfers die het CBS deze week uitbracht: opnieuw daalde de werkloosheid. Genoeg om Bouman tot een baldadig tweetje te verleiden: “met je ‘diepe recessie’…”
Of al die grote instituten het bij het rechte eind hebben, moeten we nog afwachten. ING beschreef een aantal risicofactoren, zoals problemen met energievoorziening, erg agressieve monetaire verkrapping en een diepe recessie in landen om ons heen. En daar zit ook de zwakte van dit basisscenario van een milde recessie.
Terecht. Er zijn namelijk nogal wat fragiele evenwichten waarvan dit scenario afhankelijk is. Het moet allemaal precies goed gaan. En als dat niet zo is, dan zit je er niet een beetje naast, maar meteen heel erg ver.
Hoe dat eruit ziet beschreven vier onderzoekers van het Centraal Planbureau in deze evaluatie van economische ramingen in de crisis van 2008 en 2009. In deze draad ondertiteld door @CantillonRuurd.
Dit citaat uit het rapport vat het probleem goed samen:
Het CPB heeft de gevolgen van de kredietcrisis voor de Nederlandse economie geruime tijd onderschat. In september 2008 werd nog een economische groei in 2009 voorzien van 1,25%, terwijl volgens de huidige inzichten het bbp in dat jaar met 4% is gekrompen. Het CPB stond hierin niet alleen. Sterker nog, geen van de grote internationale publieke instellingen of banken raamde in 2008 een forse bbp-krimp in 2009 voor Nederland.
Zou men de volgende financiële crisis beter kunnen voorspellen? Het CPB denkt zelf van niet:
Samenvattend moeten we concluderen dat vanwege het karakter van macro-economische kortetermijnramingen de kans groot is dat het CPB en andere ramingsinstanties ook een volgende financiële crisis niet adequaat zullen voorspellen. De mogelijkheden om tot betere ramingen te komen, zijn dan ook beperkt. Mooier kunnen we het helaas niet maken.
Als beleggers (of beheerders van ons vermogen) moeten we ons niet in slaap laten sussen door Bouman c.s. die alle andere scenario’s dan het happy path als domme doemdenkerij wegzetten. Aan de andere kant is het ook geen zekerheid dat we een diepe depressie tegemoet gaan.
A new era of volatility noemde ECB-directielid Isabel Schnabel de jaren die voor ons liggen. Volatiliteit van prijzen, maar ook van beleid en vooruitzicht. We schreven daar in deze Roundup over. In zo’n tijdperk is het van belang dat je ook rekening houdt met de scenario’s die van tevoren misschien niet heel waarschijnlijk lijken, maar als ze materialiseren grote impact hebben.
Een voorbeeld van zo’n alternatief scenario is dat er toch wel een diepe recessie volgt en ten gevolge daarvan een sterke daling van aandelenkoersen en mogelijk ook bitcoin. Verschillende leading indicators wijzen in die richting. Geen garantie, wel een plausibel scenario.
De vraag is dan of je strategie op al die scenario’s voorbereid is:
- Het droomscenario van een milde recessie in VS en Europa waarbij we de bodem van de bearmarkt achter de rug hebben. Up from here.
- Het kwakkelscenario van een langdurige periode van zijwaarts bewegende markten met veel volatiliteit zonder duidelijke richting.
- Het crashscenario waarin een diepe recessie ons raakt en financiële markten ver onder water duwt, vergelijkbaar met de dotcom-crash van 2000 tot 2002.
En daar zijn dan ongetwijfeld weer varianten op mogelijk.
Je kunt natuurlijk een scenario kiezen omdat je daarvan overtuigd bent, en daar vol voor gaan. Dat vereist dat je de markt nauwkeurig volgt en gedisciplineerd je risico’s beheerst. Wij denken dat die aanpak maar voor een klein deel van de mensen geschikt is.
Wij kiezen zelf voor het vergroten van onze optionaliteit. Als de onzekerheid over de toekomst toeneemt, helpt het om meer opties te bezitten. Hoe meer opties je hebt, hoe minder precies je de toekomst hoeft te kennen.
Optionaliteit in je portefeuille betekent in eerste instantie dat niet je hele portefeuille om dezelfde reden kan falen, dat wil zeggen: waardeloos kan worden of sterk in waarde af kan nemen.
Voor de hand ligt om wat zaken te bezitten die buiten het financiële systeem liggen, zoals vastgoed, goud en bitcoin. En zaken die niet afhankelijk zijn van goedkoop geld, zoals value stocks in plaats van techaandelen.
En ten slotte wat meer euro’s of dollars dan in rustiger tijden. Cash is de belichaming van optionaliteit, zegt Taleb in een van z’n boeken. Je kunt er immers alles mee kopen, wat zich ook aandient. Maar je weet ook zeker dat je geen koerswinst of rendement hebt. Dus het is een dure optie, met mate in te zetten!
De volgende Alpha Live staat ingepland. Op dinsdag 20 december om 20:00u zitten Bert, Bart, en Peter klaar om te praten over onderwerpen die bij jullie top of mind zijn.
De vorige keer was een succes, dus twijfel niet om mee te doen! Inschrijven doe je hier. Je leest daar ook wat je van de Q&A mag verwachten.
Verdieping
Deze week beginnen we met een podcast die nog niet eerder is langsgekomen: Odd Lots van Bloomberg. In deze podcast duiken Joe Weisenthal en Tracy Alloway diep in verschillende financiële vraagstukken. In deze aflevering vragen ze zichzelf af hoe het moderne bankensysteem ontstaan is. Ze krijgen daarbij hulp van verschillende experts.
In het nieuws praten we je bij over de chaotische week wat betreft FTX en Sam Bankman-Fried. Mocht je meer willen weten of wil je liever luisteren in plaats van lezen, check dan deze podcast. Ben je in 20 minuten bij.
Sluiten we de podcasts van deze week af met een interview met SEC Commissioner Hester Pierce. Pierce heeft zich de afgelopen jaren meermaals positief uitgelaten over crypto (en negatief over de werkwijze van de SEC). In deze podcast hebben ze het over FTX, DeFi en de problemen met de Howey Test (om te bepalen wanneer een asset een security is).
Gaan we door naar een artikel van Jack Dorsey. De oprichter en ex-CEO van Twitter is zoals veel van jullie weten fan van bitcoin en andere decentrale technologie. Op dit moment is hij op verschillende manieren bezig om een decentrale twitter van de grond te krijgen. In deze blog legt hij uit waarom:
Nieuws
Problemen bij Bitvavo?
We starten dit nieuwsoverzicht met een korte reflectie op een recente ontwikkeling bij de grootste cryptobeurs van Nederland. Via de nieuwswebsite Protos.com kwam naar buiten dat Bitvavo is blootgesteld aan de problemen bij Genesis Trading, onderdeel van de Digital Currency Group (DCG). Over dat imperium schreven we wat uitgebreider in Roundup #82.
Kort daarna volgde een statement vanuit Bitvavo zelf. Daarin bevestigt het bedrijf dat het van de diensten van DCG gebruikmaakt om hun ‘off-chain staking services’ aan te bieden. Om die reden staat, van de 1,6 miljard euro op hun platform, 280 miljoen euro vast bij DCG. Die kan deze tegoeden vanwege liquiditeitsproblemen niet direct aan Bitvavo terugbetalen.
Misschien ben je klant bij Bitvavo en maakt dit bericht je onrustig. We hebben daarom de belangrijkste informatie uit hun persbericht op een rij gezet:
- Enkel de tegoeden gelieerd aan ‘off-chain staking’ zijn geraakt. Dat zijn tegoeden waarop je rendement uitgekeerd krijgt. Standaard staat deze functionaliteit uit.
- Mocht bij Bitvavo een gat in de liquiditeit ontstaan, wordt die door Bitvavo zelf opgevuld. Met andere woorden, ze staan in voor de uitgeleende assets. In dit artikel van het FD legt ceo Mark Nuvelstijn uit dat ze deze reserves hebben opgebouwd in de afgelopen jaren. Alleen al in 2021 maakten ze 175 miljoen euro winst.
- Tegoeden die niet zijn uitgeleend, worden 1:1 bewaard. Bitvavo doet daar niets mee zonder jouw expliciete toestemming.
Bitvavo verwacht de uitgeleende tegoeden op termijn geheel terug te krijgen van DCG. Hun bericht is echter dat, of dat nu wel of niet gebeurt, je als klant gecompenseerd wordt.
Wil je nog eens lezen over manieren waarop je je bitcoin kunt bewaren? Pak dan een kop koffie en lees deze Alpha-edities nog eens rustig door! Luister je liever? In Satoshi Radio #232 hebben we het gehad over de verschillende manieren waarop je bitcoin kan bewaren en in #233 hebben we het gehad over de risico's van lending en staking.
Bert Slagter
Bart Mol
Sam Bankman-Fried achter slot en grendel
We gaan over tot de orde van de dag.
Dinsdagmiddag zou het eindelijk zover zijn. Om 4 uur Nederlandse tijd stond het eerste politieke verhoor over het FTX-debacle op de agenda. Op de sprekerslijst twee opzienbarende namen: John Ray, de nieuwe bestuursvoorzitter van FTX, en Sam Bankman-Fried (SBF). Een belangrijk moment, want twee hoofdrolspelers zouden voor het eerst onder ede te horen zijn.
Het liep onverwacht anders.
In de nacht van maandag op dinsdag maakte de procureur-generaal van de Bahama’s bekend dat SBF is opgepakt. Hij wordt vastgehouden en wacht op uitlevering aan de Verenigde Staten. De bekendmaking werd kort daarna door Amerikaanse collega’s bevestigd.
USA Damian Williams: Earlier this evening, Bahamian authorities arrested Samuel Bankman-Fried at the request of the U.S. Government, based on a sealed indictment filed by the SDNY. We expect to move to unseal the indictment in the morning and will have more to say at that time.
— US Attorney SDNY (@SDNYnews) December 12, 2022
In eerste instantie leidde dit vooral tot vragen. Waar wordt SBF vastgehouden? Komt bij op borgtocht vrij? Op welke gronden is hij opgepakt? Wordt hij aan de Verenigde Staten uitgeleverd?
In de loop van dinsdag werd de behoefte aan informatie ruimschoots bevredigd. SBF bleek door drie Amerikaanse overheidsinstanties aangeklaagd te zijn. In totaal liggen er 12 verwijten in de categorieën fraude en bedrog. “We menen dat Sam Bankman-Fried een bedrieglijk kaartenhuis heeft gebouwd, terwijl hij investeerders vertelde dat het één van de veiligste gebouwen in crypto was”, zei SEC-voorzitter Gary Gensler in een persbericht.
De SEC heeft de zaak samen met collega-toezichthouder CFTC en het Openbaar Ministerie van New York voorbereid. De SEC en de CFTC kunnen enkel civiele procedures starten. Die kunnen leiden tot boetes, maar niet tot een gevangenisstraf. Omdat ze denken dat er wél dergelijke strafbare feiten gepleegd zijn, is het OM ingeschakeld en speelt die een leidende rol. De coördinatie die daarvoor nodig is geweest, verklaart wellicht dat het even heeft geduurd voordat SBF achter slot en grendel werd gezet.
Wil je in meer detail horen over de zaak van de VS tegen SBF? Je bent dan het snelste bij door de presentatie van de openbaar aanklager terug te kijken; dat kost je 20 minuten:
Alle aanklachten kunnen pas in de rechtbank op de proef worden gesteld als SBF op Amerikaanse bodem is. Dat kan nog enkele weken duren, in afwachting van het uitleveringsverzoek dat de Amerikanen bij hun Bahamese collega‘s hebben ingediend. De uitkomst daarvan mag SBF niet in vrijheid afwachten. Dinsdagavond verliet hij de rechtbank daarom met handboeien om zijn pols.
De geplande politieke hoorzitting in de Verenigde Staten, waar we dit nieuwsoverzicht mee begonnen, vond plaats zonder SBF. Toch kreeg hij nog een rol. Ter voorbereiding van de hoorzitting diende SBF een schriftelijke verklaring in bij de commissie. Die is via een omweg in handen gekomen van Forbes.
De strekking ervan is dat SBF er nog steeds van overtuigd is dat anderen de implosie veroorzaakten en hem niets te verwijten valt. Zonder enig gevoel voor het instituut waar hij zijn verklaring bij heeft ingediend, vertelt hij in geur en kleur hoe hij het slachtoffer werd van het handelen van anderen.
Of dat (waan)beeld in de rechtbank standhoudt? Kleine kans, maar het gaat nog maanden duren voordat we daar antwoord op krijgen. In de tussentijd hopen en verwachten we dat de storm rond FTX en SBF gaat liggen.
In ander nieuws
Ook dit gebeurde deze week:
- Binance onder vuur van Amerikaanse autoriteiten? Persbureau Reuters stelt dat jusitie in de VS strafrechtelijke aanklachten overweegt aan het adres van Binance en diens ceo, Changpeng “CZ” Zhao. Die aanklachten zouden betrekking hebben op een onderzoek dat dateert uit 2018. Daarin staat de naleving van antiwitwas- en sanctieregels centraal. Volgens Binance is de berichtgeving van Reuters onjuist. CZ zegt dat de twijfel en onzekerheid die hierdoor ontstond niet meer is dan een stresstest: “Wie die doorstaat, komt er geloofwaardiger uit.”
- Bitcoin wordt onderdeel van de betaalinfrastructuur in Afrika. Met lightning-app Strike is het nu mogelijk om (al dan niet kleine) bedragen te versturen naar inwoners van diverse Afrikaanse landen. De euro’s of dollars die je opstuurt, komen seconden later aan in de lokale valuta. Onder de motorkap wordt het bitcoinnetwerk gebruikt voor het transport ervan.
- MetaMask integreert met PayPal voor aankoop ether. Amerikaanse gebruikers kunnen nu vanuit de wallet ether aankopen. De nieuwe feature is alleen beschikbaar in de MetaMask-app voor mobiele telefoons. De browser-extensie bevatte al de mogelijkheid om ether aan te schaffen via CoinbasePay, Transak, MoonPay, of Wyre.
- Publiek energiebedrijf Japan start met bitcoin mining. TEPCO, een stroomproducent die voor meer dan 50 procent in handen is van de Japanse overheid, start met het omzetten van overtollig stroom in bitcoin. Dat doet ze via zusterbedrijf Agile Energy X. Het persbericht (PDF) suggereert dat de eerste miners al actief zijn.
- DNB tikt cryptobeurs KuCoin op de vingers. Het bedrijf is gewaarschuwd voor het ontduiken van witwastoezicht. De toezichthouder komt in actie omdat KuCoin actief is op de Nederlandse markt. Er is een Nederlandstalige website, er wordt in het Nederlands reclame gemaakt, en het bedrijf wilde een Nederlands kantoor openen. KuCoin kan een miljoenenboete krijgen als het zijn gedrag niet verandert. Klanten van KuCoin zijn overigens niet in overtreding.
Meme van de week
Ten slotte
Wat een week hebben we achter de rug! In een periode van 24 uur verscheen meer informatie dan normaliter in 168 uur naar buiten komt. We hopen dat we je met deze Roundup voldoende van de ruis hebben kunnen afschermen, en je het signaal tot je kon nemen naast een warme open haard. En voor diegene die zich in een warm buitenland bevindt: wij zijn jaloers ;-)
Tot volgende week!
Groet, goed weekend,
Peter, Bert, en Bart